米財務省は、GENIUS法を実施する最終規則を発行し、米国で活動する決済型ステーブルコイン発行者に対する初の包括的な連邦枠組みを確立した。この規則は、誰がステーブルコインを発行できるか、どのような準備金がトークンを裏付ける必要があるか、そして各クラスの発行者に対してどの連邦または州の規制当局が監督権限を持つかを定めている。これらを総合すると、この枠組みは1対1の準備金要件、月次の公開認証、およびドル建てトークン発行者に対する連邦と州の二重監督構造を組み合わせたものとなっている。財務省はこの制度を公式発表で示した。

財務省の最終ステーブルコイン規則が確立するもの

GENIUS法（正式には第119議会の上院法案1582）は、財務省および関連する銀行規制当局に対し、「許可された決済型ステーブルコイン発行者」向けのライセンスおよび監督制度を創設する権限を与えていた。財務省の最終規則は、この法的委任を具体化し、ドル建てトークンを発行する事業者に対して幅広い立法上の文言を拘束力のあるコンプライアンス義務へと転換した。これらのドルトークンは取引、貸付、決済において決済・担保資産として機能するため、発行者の質はもっぱら発行者自身の準備金開示に依存するのではなく、明確な連邦監督の下に置かれることになる。

この枠組みは、指定された連邦規制当局の監督下にある連邦免許の発行者と、連邦の最低要件を満たす州の資金移転業免許または信託会社免許の下で活動する州免許の発行者を区別している。この二重トラック構造は、全国的な免許を持つ銀行と州免許の銀行が多層的な監督体系の下で共存する、既存の米国銀行モデルを反映している。

規則の適用範囲

この規則は、額面でオンデマンド償が可能なドル建てデジタルトークン、すなわち償還時に1トークン＝1ドルとなるトークンを発行する事業者に適用される。実務上、この定義は償還可能なドル請求権として構築されたトークン（許可が必要）と、価値が変動する暗号資産（対象外）との間に線を引くものである。アルゴリズム型ステーブルコイン、変動資産に裏付けられたトークン、およびドル価値で償還されないトークンはGENIUS法の定義の対象外であり、この規則の直接的な適用を受けない。コンプライアンスに適合したステーブルコインを流動性資産や担保資産として扱うDeFiプロトコルは、この枠組みの下では発行者として扱われない。

発行者の義務、準備金、および連邦監督

最終規則における中核的なコンプライアンス義務は、準備金による裏付けを中心とするものだ。許可された決済型ステーブルコイン発行者は、米国債、中央銀行準備預金、または保険付き銀行預金などの高品質流動資産を、発行残高と同額以上保有しなければならない。また、この規則は準備金資産の再質入れを禁止しており、これらの資産は貸し出されたり、他の債務の担保として差し入されたりすることはできない。保有者にとっての実務的な効果は、償還可能性が発行者の他の事業部門ではなく、狭く定義された高品質流動資産のプールに基づくものとなることだ。

運営要件

発行者は、準備金ポートフォリオの構成と価値を確認する登録公認会計事務所による月次認証を公開することが義務付けられる。償還請求権は定められた期間内に履行されなければならず、発行者はトークン保有者がアクセスできる書面による償還ポリシーを維持しなければならない。これらの開示および償還要件は、過去のステーブルコインのデペッグで露呈した構造的脆弱性、すなわち準備金をめぐる不透明性が危機の顕在化前にユーザーがカウンターパーティーリスクを評価することを妨げていた問題に対処するものである。

監督上の結果

連邦規制当局は、発行者の帳簿を検査し、是正措置を要求し、不遵守の場合には許可を取り消す権限を保持する。承認された州の枠組みの下で活動する州免許の発行者は、日々の監督については引き続き州規制当局の管轄下にあるが、連邦の最低要件を満たさなければならない。適用される移行期間内に許可を取得しない発行者は、米国人へのステーブルコインの合法的な配布ができなくなる。この規定は、米国市場向けの配布を行う海外発行者に直接的な影響を及ぼす。

最終規則がステーブルコインとDeFi流動性に意味するもの

DeFiプロトコルにとって最も差し迫った構造的問題は、基軸担保および決済資産として使用されている主要なステーブルコインが、貸市場、自動マーケットメイカー、利回り戦略における役割を維持できるかどうかである。主要な発行者が許可を取得し、準備金・開示要件を満たせば、流動性への混乱は限定的にとどまるはずだ。発行者が移行期間内にコンプライアンスを満たせない場合、そのステーブルコインを担保として利用するプロトコルは潜在的な流動性の分断に直面する。

Aaveのようにステーブルコインが借入・供給の両方の資産として機能する貸付プロトコルは、上場しているステーブルコインがコンプライアンス適合発行者のステータスを保持しているかを評価する必要があるだろう。ガバナンスコミュニティは、発行者ステータスが未確定のステーブルコインについて、LTV（貸出価値比率）や清算閾値の変更を含むリスクパラメータの調整を提案する可能性が高い。Aave V3.8プロトコルアップグレードはプロトコル層でより細かなリスク管理をもたらしており、発行者ステータスが担保品質の評価に影響を与える規制環境において、これらの管理は直接的に関係してくる。

クロスチェーンのステーブルコインフローも複雑さを加える。Ethereum上でネイティブに流通するステーブルコインがArbitrum、Base、またはSolanaへブリッジされても、発行者や準備金構造はブリッジによって変わらない。しかし、ブリッジ機構そのもの、および接続先チェーン上のラップされた表現は、今回の規則制定ではまだ規制当局が扱っていないスマートコントラクトリスクを導入する。このギャップは未解決の実施課題として残されている。

米国の資金移転業免許の下で運営される取引所およびオンランプ事業者にとって、この規則は実務上のコンプライアンスチェックポイントを生み出す。プラットフォームは、上場、保管、または決済に用いるステーブルコインが許可された発行者によって発行されていることを確認しなければならない。これは証券分野における既存の「発行者確認（know-your-issuer）」義務を反映したものであり、プラットフォームは最新の発行者ステータス登録簿を維持する必要がある。暗号資産プラットフォームをめぐる最近の州レベルの規制紛争に見られるように、州および連邦のライセンスの摩擦にすでに対応している事業者は、さらに連邦レベルのコンプライアンス層に直面することになる。

この規則は、枠組みの対象が発行者であり下流のユーザーではないため、DeFiプロトコルが特定のステーブルコインを組み込むか除外するかを直接義務付けるものではない。しかし、コンプライアンス非適合のステーブルコインを扱う機関流動性提供者、マーケットメイカー、カストディアンに対する規制圧力が、許可を取得しない発行者のオンチェーン流動性を実質的に減少させる可能性はある。この間接的な影響、すなわちプロトコルの直接規制ではなく機関の撤退を通じて伝わる影響こそが、この規則がDeFi流動性の構成を再形成する、より可能性の高い短期的な経路である。

未解決の実施課題

主要な未解決の課題として、米国人へ配布する海外発行者の正確な移行スケジュール、構造的にステーブルコインに類似したトークン化マネーマーケットンドの扱い、そして単一の発行者主体を持たない分散型過剰担保型ステーブルコインが許可発行者の定義の内か外かという問題が残されている。これらのエッジケースに関する規制当局のガイダンスが、この枠組みが運用上の最終形に至る前の次の節目となる。それまでの観察可能なチェックポイントは、移行期間中の発行者による許可申請と、州の枠組みが連邦の最低要件を満たすものとして規制当局が承認するかどうかである。そのガイダンスが示されるまで、この枠組みは許可された発行者に対しては最終的なものとなる一方、エッジケースの扱いは暫定的なままである。