人工知能ブームに注目が集まる中、米政府の資金調達を支援する任務を負うウォール街の銀行家グループからの警告はほとんど注目されなかった。

8月5日に公表された議事録において、財務省借款諮問委員会（TBAC）――財務省の資金調達運営について助言する、シニア債券ディーラーおよび投資家で構成されるパネル――は、現在の入札規模が維持された場合、連邦政府は2027〜28会計年度に1.45兆ドルの資金調達不足に直面すると警告した。このギャップは、現在35兆ドルを超え、近年は年間2兆ドル以上のペースで増加している国債の規模を浮き彫りにしている。

その意味を理解するには、ワシントンが実際にどのように借入を行っているかを知る必要がある。財務省は単一の巨額な年次ローンを組むわけではない。代わりに、定期的に予定された債券の入札を通じて資金を調達している。最も期間の短い金融商品、通称「Tビル（財務省短期証券）」は1年以内に満期を迎え、一方で長期の中期債および長期債――「クーポン債」と呼ばれる――は期間が2年から30年に及ぶ。

現在、Tビルはワシントンにとって比較的低いコストで資金調達を行える稀少な機会を提供している。本稿執筆時点で、3カ月物Tビルの利回りは約3.8%、10年債利回りは約4.6%、30年債利回りは数十年ぶりの高水準である5%超で推移している。

ベッセント財務長官は、年間約2兆ドルの財政赤字を賄うため、より低金利の短期レートに異常なほど大きく依存している。現在Tビルは市場性のある財務省証券全体の約4分の1を占めており、約15%という歴史的な水準を大きく上回っている。これは政府の借入の大部分が数年ではなく数カ月以内に借り換えを行わなければならないことを意味する。このアプローチは名目上の調達コストを抑えるが、政府をインフレや金利上昇により大きな露出に置くことになる。

TBAC自身の議事録もこの負担の拡大を反映している。利払いコストの上昇が財務省支出の最大の年間増加要因となり、1,200億ドル増加した。政府の国債総額に対する年間利払いは現在1兆ドルを超えており、これは米国が国防費として支出する額を上回っている。

ウォール・ストリート・ジャーナルで数十年にわたり勤務し、現在は自身のコンサルティングファームであるSerpa Pinto Advisoryを率いるベテランFRBウォッチャーのジョン・ヒルゼンラスは、この軌道に対して懸念を表明した。

「今後数年以内に金融システムに亀裂が現れるとすれば、私はそれが財務省債務に現れると予想している」と彼はインタビューで語った。「重大な金融危機を振り返れば、債務の流れを追うだけでいい」。2008年それは住宅ローンを意味したが、今日では「すべての成長は連邦債務に集中している」とヒルゼンラスは指摘する。

ヒルゼンラスによれば、さらに大きな問題は、財務省とFRBの政策の間で形成されつつある衝突である。財務省が長期債への回帰を余儀なくされるのと同じタイミングで、新議長ケビン・ウォーシュの下でのFRBは自身のバランスシートを縮小する方向に動いている――これは量的引き締めとして知られるプロセスであり、中央銀行が財務省証券の保有分を満期させてもその資金を再投資せず、結果として市場が吸収しなければならない債券供給を増やす。TBACの議事録は、ディーラーがFRBの保有構成がより短期の満期とより多くのTビルへと推移すると予想していることを示している。ヒルゼンラスは、ウォーシュが任命したFRBの新委員会が12月にバランスシートに関する報告を行う予定であり、FRBの長期財務省証券の保有が過剰であるという結論をほぼ確実に出し、それらを縮小しなければならないと述べている。その結果、長期債の供給が2つの波として収束し、より少ない買い手のもとで市場に押し寄せることになる。

「結局はファンダメンタルズに行き着く」とヒルゼンラスは語った。「トランプ政権と新議会は権力の座につきながら、赤字について何もしないことを選んだ」

この戦略はベッセントに始まったものではない。彼の前任者であるジャネット・イエレンが最初に短期Tビルに大きく依存して赤字の資金調達を行ったが、当時ベッセントは彼女の最も鋭い批判者の一人だった。2024年、彼は経済学者のスティーブン・ミランとヌリエル・ルビーニによる影響力のある分析を支持し拡散した。この分析はイエレン財務省を「活動主義的な財務省証券発行」――長期金利を抑え、選挙前に好ましい経済状況を演出するために市場をTビルで溢れさせる――と非難した。現在、ベッセントはイエレンの席に座り、ほぼ同じアプローチを追求している一方で、ミラン自身もトランプ政権内にいる。

多くの米国人にとって、その影響は具体的な形で現れる。財務省証券の利回りをベンチマークとする住宅ローン金利は6%を超えたままであるのに対し、先進国の多くは4%程度に近い水準で推移している。ヒルゼンラスは財務省債務を「グローバル金融システムにおける最後の手段の担保」、すなわち他のほぼすべての資産が価格決定の基準とする基礎的資産と表現している。

日本や中国などの海外保有者は、債券を売却したり完全に「アメリカを売る」のではなく、徐々に金への分散を進めているとヒルゼンラスは指摘した――この傾向はワシントンの政治家に時間を与えるが、根本的な問題を先送りするだけである。

「私たちはゆっくりとカエルのように煮え続けている」とヒルゼンラスは語った。