水曜日、米国の財務省債務は40兆ドルに達した。これは過去3カ月で1兆ドル、過去12カ月で3兆ドル増加した後の水準である。Wolf Streetは、この増加が減税、放漫財政、イランでの戦争、そして最高裁判決を受けた関税還付によって加速したと述べた。

これら数兆ドルは、毎週、週を追って行われる大規模な財務省入札で資金調達された。先週だけでも、入札売却額は7420億ドルに達した。記事は、議会で繰り返される債務上限をめぐる茶番は、債務チャートに平らな部分があるように見せ、その後に埋め合わせの急増が続くだけだと指摘した。

40兆ドルの財務省証券のうち、32.3兆ドルは「民間保有」とされる。これは、投資家、ベーシス・トレードに従事するヘッジファンド、銀行、保険会社、FRB、他の中央銀行などが保有する、上場・取引される証券を指す。この総額のうち9.3兆ドルは海外で保有されている。一部の財務省証券は公開市場で取引されず、Series I Savings Bonds（I-bonds）もその一例である。

残りの7.7兆ドルは、連邦政府の年金基金、Social Security Trust Funds、その他の政府内部勘定で保有されている。これらは各口座の受益者に対して支払義務のある、実在する債務ではあるが、公開取引はされておらず、秒単位で変動する市場価格の影響も受けない。

Wolf Streetによると、投資家は過去3カ月で1兆ドルの新規Treasuriesを吸収しなければならなかった。これは、「民間保有」の額がその分だけ増えたことの意味である。この新規供給は、満期を迎える債務の借り換えに加えて購入される必要があり、そのためには新たな買い手を市場に呼び込まなければならなかった。

記事によれば、それが利回りの役割である。利回りは3カ月の間に上昇し、入札ごとに、インフレへの懸念、政府の放漫支出、さらなる利回り上昇の可能性があるにもかかわらず、十分な買い手を引きつけられる水準まで上がった。そういう意味で、利回りは役目を果たしたのだという。

しかし、その利回り上昇が財務長官Scott Bessentにとって問題となった。先週の30年物財務省債は、入札利回り5.22%で落札され、これは2001年以来の高水準だったが、その後も上昇し、月曜日には5.31%に達した。

水曜日、財務省は、2023年10月に10年物財務省利回りが一時5%を超えた後、2024年4月に当時の財務長官Janet Yellenが始めた財務省買い戻しを倍増すると発表した。

財務省はFRBとは異なり、通貨を発行できない。古い証券を買い戻すには新しい証券を売る必要があるため、買い戻しプログラムは実質的に債務交換である。Wolf Streetは、Bessentが長期の債券・ノートの入札を据え置いたまま、T-bill発行を増やして発行を短期化すれば、より大規模に似た効果を得られると指摘した。財務省はすでにその方向で動いているという。

それでも、この発表は財務省債務が40兆ドルに達した不気味な日に、債券市場を落ち着かせることを狙ったものだったようだ。発表直後、長期利回りはただちに低下したが、買い戻し増額の実施は9月9日まで始まらない。しかも、その規模は、今後3〜5カ月ごとに投資家が吸収しなければならない1兆ドルの新規債務と比べれば小さく、発行残高40兆ドルの財務省証券全体と比べればごくわずかである。

この規模は重要だ。新規債務が売られ、既存債務が借り換えられるなかで、財務省利回りは政府の資金調達コストをリアルタイムで左右するからである。Wolf Streetは、今後も利回りは、インフレ、政府の浪費、そして新規供給がさらに利回りを押し上げるリスクを相殺しつつ、およそ3〜5カ月ごとに追加で1兆ドルの財務省証券を引き受ける買い手を呼び込める水準でなければならないと述べた。

記事は、Bessentが市場に流れ込む債務の量を変えることはできないと主張した。彼の仕事は、いかなる状況でもこれらの債券を、しかも可能な限り低い利回りで売ることだという。

また、債務交換の発表がこうした根本的な力学を大きく変える可能性は低いと付け加えた。8月初めには、Wolf Streetが「big kahuna」と呼ぶ米日共同介入という別の財務省関連発表があり、30年物利回りは2日間で11ベーシスポイント低下した。7月31日金曜日の5.28%から、8月4日火曜日には5.17%となり、その大半は発表直後の下落だった。しかし、それは一時的な動きにすぎず、その後はじりじりと上昇し、月曜日には5.31%に達した。

水曜日、今回の最新の財務省発表の後、30年物財務省利回りは9ベーシスポイント低下した。前日にも3ベーシスポイント下がっており、終値は5.19%だった。Wolf Streetはこれを「トレンドの中の、ただの小さな揺れ」にすぎないと表現した。