海外取引所の暗号資産トレーダーにとっておなじみの無期限先物（パーペチュアル・フューチャーズ）が、米国株への規制された取引経路を得ることになった。提案されている商品は、満期がないことやファンディングの支払いといった特徴を維持する一方で、株式市場の取引時間に沿って取引され、レバレッジは大幅に低くなる。

米国株の無期限先物では、レバレッジはおおむね6.7倍付近に制限される。Coinbase DerivativesとKalshiが提出した提案は、金曜午後に取引を終了し、日曜夜に再開するものである。Coinbaseの設計は1時間ごとのファンディングを、Kalshiの設計は1日ごとのファンディングを想定している。Coinbaseが現在提供している株の無期限先物は、対象となる管轄区域向けのCoinbase Bermuda商品であり、潜在的な米国向け商品とは別のものである。

11月3日の声明でCFTCのMichael Selig議長は、個別株の無期限先物が、セキュリティ・フューチャーズ（証券先物）についてSECにナショナル・セキュリティーズ・エクスチェンジ（国立証券取引所）として事前届出登録され、かつ指定契約市場（DCM）である取引所で取引を開始できると述べた。実務上は、これらの商品を上場するには双方の規制当局での地位が必要となる。商品はCFTC規則40.3に基づき承認みなしとされた。これは、自己認証ではなく委員会による新商品の承認を求める際に取引所が用いる手続きである。CFTCの声明は、開始取引所も対象銘柄も特定していない。

9月18日に提出された2件の取引所提案（うち1件はCoinbase Derivativesによるもの）は、暗号資産の無期限先物に慣れたトレーダーにとって商品がどのように機能しうるかを最も明確に示している。

暗号資産の無期限先物から引き継がれる点

中核となる仕組みは馴染みのあるものである。無期限契約には満期がなく、新しい限月へのロールオーバーもない。ロングとショートの間で支払われるファンディングは、契約価格を参照価格の近くに保つ役割を果たす。標準的な設計では、無期限契約が参照価格に対してプレミアムで取引される場合はロングがショートに支払い、ディスカウントで取引される場合はショートがロングに支払う。

暗号資産取引所と同様に、ポジションが偏ったロングは繰り返しファンディングの支払いを必要としうる。したがって、満期がないことは時間の経過による保有コストの解消を意味しない。

一方で、契約を取り巻く構造の多くは変化する。Coinbase Derivativesのルール通知は、原株の所有権を伴わない契約を記述している。ロングポジションを持っても株券や議決権は得られない。代わりに、コーポレートイベントは契約条件を通じてポジションに影響を与える。

Coinbaseの提案規則では、通常の現金配当は市場価格とファンディングを通じて反映され、株式分割や例外的なイベントは契約調整の引き金となりうるとしている。暗号資産の無期限先物には通常、これに相当する配当の扱いはなく、トークンは配当を支払わず、分割もほとんどないためである。

24時間365日市場ではなく、取引週としての運用

暗号資産トレーダーにとって最大の違いのひとつがカレンダーである。ビットコインの無期限先物は土曜のニュースに土曜に反応できる。どちらの株無期限先物の提案も、金曜午後に閉鎖し、日曜夜に再開する。そのため週末のニュースは、月曜の株式市場開場前の数時間前に契約に届くことになるが、発生した瞬間ではない。

9月18日の提出書類は、提案された取引時間帯、ファンディングのスケジュール、およびファンディングが停止される期間を概説している。両契約とも現金決済である。最終条件は提案と異なる可能性がある。関連する提出書類はCoinbase DerivativesとKalshiから入手可能である。

両設計が分かれるのはファンディングであり、とりわけ決算発表の夜にそれが顕著に現れる。企業は午後4時の市場終了後に決算を発表することがあり、その間も両無期限契約は、株式の通常取引時間が閉じている夜間も取引を続けることができる。

Kalshiの提案では、その時間帯に形成されるプレミアムはファンディング計算に含まれない。プレミアムは株式の通常取引時間中にのみサンプリングされるためである。Coinbaseはファンディングの停止を、株式市場の時間ではなく自社の契約市場に紐付けるとしている。

暗号資産トレーダーは、ファンディングをポジション圧力のリアルタイム指標として扱うことが多い。株の無期限先物では、そのシグナルの有用性は、通常取引時間が閉じている間にどの価格が株式を代表するか、夜間のプレミアムが計上されるかどうかといった最終的な契約条件に依存する。したがって、同じ株式でも取引所によってオーバーナイトの保有コストが異なる可能性がある。

レバレッジは一桁台に留まる

証券先物の一般的な証拠金要件はポジションの時価の15%であり、これは担保の約6.7倍という上限に相当する。これは多くの海外の暗号資産無期限先物取引所で利用できるレバレッジを大きく下回る。

Kalshiの提案は最低証拠金要件を15.5%、すなわち約6.5倍のレバレッジとしている。取引所や仲介業者はより高い水準を要求でき、相殺ポジションは異なる扱いを受ける資格を持ちうる。

ファンディングと手数料を除いた、15%の最低水準での仮想的なポジションは次のようになる：

• 契約価値：$10,000
• 拠出証拠金：$1,500
• ポジションに不利な契約価格の変動：5%
• 損失：$500、証拠金の約3分の1

低いレバレッジでも、個別株に伴うリスクはなくならない。決算日はその規模の変動が日常的に発生しうるうえ、ファンディングと手数料がコストに上乗せされる。マージンコールや強制清算は、担保がすべて失われる前に発生しうるため、実際の余地は表向きのレバレッジ倍率が示すものより小さい。

Coinbaseには2種類の株無期限先物が存在することになる

Coinbaseはすでに株の無期限先物を提供しているが、そのデリバティブページでは、当該商品を対象管轄区域向けのCoinbase Bermuda商品として紹介している。11月3日の声明が対象とするのは、双方の規制当局に登録された米国の取引所であり、Coinbase Derivativesが提案を提出したのはこの構造のもとである。

海外向け商品と潜在的な米国上場は、Coinbaseのブランドを共有するが、別の法人、別の規則、別の顧客適格性のもとで運営されることになる。したがって、アカウント契約に記載される法人は、アプリに表示されるロゴよりも重要である。

Hyperliquidの米国への道は別物

同じ区別はHyperliquidにも当てはまる。提案されている米国経路は、規制された仲介業者での承認済みアカウントに依存しており、ICEが計画しているHyperliquidの無期限先物向け米国市場は承認待ちと報じられている。CFTCの声明はいずれの計画にも言及しておらず、すでにHyperliquid上で取引されている市場への米国顧客の新たなアクセスを開くものでもなかった。

取引所ウォレットに代わるブローカーアカウント

海外の暗号資産取引所では、担保は当該取引所の規約と所在地管轄の法律のもとに置かれる。米国市場では、証券先物のアカウント規則により、仲介業者はポジションを先物口座または証券口座のいずれかで保有できる。

先物口座の担保は商品取引法の分別管理要件の対象となる。一方、証券口座は証券法の顧客保護規則に従う。ブローカーは、どの構造が適用されるかを顧客に伝えなければならない。

海外取引所の破綻を経験したトレーダーにとって、この開示は、それらの破綻が痛切にした疑問、すなわち会社が破綻した場合にどの規則の下で資金が保有されるかという問題に答えるものである。

SIFMA、時間外取引への懸念を提起

発表の前日、SIFMAは規制当局に対し、株式無期限契約の追加審査を認めるよう要請した。証券業界団体は、流動性の低い時間帯の取引、市場間操作のリスク、原株への影響の可能性、および商品の分類をめぐる未解決の論点を指摘した。その立場は規制当局への書簡に示されている。

これらの懸念は、暗号資産トレーダーが商品の中心的な魅力とみなしうる夜間の時間帯と重なる。終了後の薄い市場では、株式の対応する変動を伴わずに無期限契約が動く可能性がある。また、規制当局と市場運営者には、異なる運営者が管理する市場間の活動を結びつける監視体制が必要となる。SIFMAの書簡は業界の懸念を表明したものであり、承認自体はそのまま残されている。

契約が実際に取引されていることの確認には、対象銘柄、開始日、最終的なファンディング条件を特定した取引所の上場通知が必要である。そのような通知が現れるまで、9月の提案は、暗号資産型の無期限契約が米国株式市場の規則の下でどのように機能しうるかを示す最も明確な指針であり続ける。SIFMAが指摘した時間外セッションは、この設計の中で最も検証が求められる部分である。