ARKインベストは11月2日（月曜）、USDC関連銘柄へのポートフォリオの傾斜をさらに強めた。主力ETFを通じてサークルとコインベースの株式を買い増す一方、2つの取引セッションにわたりブリッシュ株342,545株を売却した。

ARKの取引通知によると、11月2日の売買はARKイノベーションETF（ARKK）、ARKネクストジェネレーションインターネットETF（ARKW）、ARKフィンテックイノベーションETF（ARKF）にわたる。これはInvesting.comが報じた、ARKの10月30日開示に基づく同様の取引の継続である。

決算発表の合間に行われた買い増し

コインベースはすでに第3四半期10-Qを公表しているため、ARKは直近のステーブルコイン関連数値を踏まえて同取引所株を買い増した。サークルの決算は11月4日、ブリッシュは11月18日に発表される。ARKはサークルの決算発表2日前に買い増しを行い、ブリッシュは次の決算の2週間以上前に売却を進めた。

各事業がUSDCに依存する割合

3社のUSDCおよび暗号資産市場からの収入依存度は大きく異なる：

• サークル（2026年第2四半期）： 総収入および準備金収入の約95%がUSDC準備金収入。
• コインベース（2026年第3四半期）： 純収入の26.4%がステーブルコイン関連。
• ブリッシュ（2026年第2四半期）： 調整後収入の68%がサブスクリプション、サービスおよびその他事業。

したがって、この比較は3つの同等の暗号資産事業の比較ではない。サークルは準備金収入が中心、コインベースはステーブルコイン収入と取引活動を併せ持ち、ブリッシュはより幅広いサービス構成を有する。

コインベースの10-Qは、ステーブルコイン部門の比重が1年前より高まっていることを示している。ステーブルコイン収入は約5%減の3億069万ドルとなった一方、取引収入は44%減の5億9020万ドルに落ち込んだ。取引の縮小がはるかに速かったため、ステーブルコインの純収入に占める割合は2025年第3四半期の約18%から現在は4分の1超に上昇した。

サークルはその対極に位置する。第2四半期決算では、総収入および準備金収入は7億100万ドルで前年同期比7%増となり、そのほぼすべてを準備金が生み出した。しかし、その収入を維持することが別の課題である：ディストリビューション、取引およびその他コストは4億1200万ドルに上り、収入1ドルにつき約59セントに相当し、その大部分はディストリビューションパートナーへの支払いである。

同じ決済の両端を保有する

こうしたディストリビューション支払いの大部分はコインベースに流れており、CoindooはサークルとコインベースがUSDC収入をどのように分け合うかの解説でこの仕組みを詳しく説明している。ARKにとって、これは2つの買いが何を意味するかを変えるものだ。ディストリビューションコストとしてサークルから流出した資金は、コインベースのステーブルコイン収入として再び現れる。つまり両銘柄の保有は、賭けを倍増させるのではなく、1つの収入プールを分け合うことを意味する。2社がその収入をどう分配するかの変化は、プールの規模の変化ほど両銘柄保有者に影響を与えない。

このプールは2つの要素に依存する：流通するUSDCの残高と、準備金が稼ぐ利回りだ。サークルの第2四半期では、両者は逆方向に作用した。流通平均USDC残高は前年同期比25%増加したが、準備金収入はわずか5%の増加にとどまった。準備金リターン率が66ベーシスポイント低下したためである。

これがこの取引に対する最も強い反論だ。短期金利が低下する局面では、残高の増加が収入の増加に結びつかず、両銘柄は同じ金利エクスポージャーを抱える。サークルとコインベースを併せて保有することは、リスクを分散するどころか集中させる。

ARKが売却するブリッシュは変貌の途上にある

ブリッシュの収益構造はまったく異なる。第2四半期において、同社は非IFRS指標である調整後収入9,260万ドルを報告した。このうち2,990万ドルが取引によるもので、残りはCoinDeskのデータ、指数、メディア、リクイディティサービスなどのサブスクリプション、サービスおよびその他事業によるものだった。

この構成は、進行中の買収が成立すれば変わる見込みだ。5月、ブリッシュは株式移転代理人エクイニティ（Equiniti）を42億ドル規模の取引で買収することに合意した。内訳は債務引受18億5000万ドルと、約23億5000万ドル相当のブリッシュ株式。SECに提出された投資家説明会で経営陣は株式部分を約6,100万新株と述べた。ブリッシュの10月28日提出書類は完全希薄化後の発行株数を約1億5,600万株と算定しており、この取引はそのベースの約39%に相当する新株の発行を伴うことになる。完了は規制当局の承認を条件に、2027年1月を予定している。

ARKは以前にもブリッシュを買っており、その買付には2025年9月にCoindooが取り上げた分も含まれる。今回の売却は、1年後には収入基盤、発行株数、中核事業が大幅に異なる可能性のある会社の保有を削るものだ。

ARKKにおける3つのポジションの現在地

ARKの11月2日保有ファイルによれば、USDC関連の2銘柄を合計した組み入れ比率は、主力ファンドにおけるブリッシュの比率の5倍を超えている。組み入れ比率は株価とともに変動するため、このファイルは2日間の買い増しの増分ではなく、ポジションの現在位置を示すものだ。

サークルの11月4日決算が確認できること

サークルは11月4日に決算を発表し、午前8時（米東部時間）にウェブキャストを行う。第3四半期はコインベースの10-Qと同じ7月〜9月期を対象としており、USDC収入の分配の両側を突き合わせて読むことができる。

サークルのQ3決算で注目すべき3つの項目：

1. 前年同期比の準備金収入。 コインベースのステーブルコイン収入が減少する中で増加していれば、コインベースの取り分が縮小したことを示す。同様に減少していれば、利回り低下がプール自体を縮小させたことを意味する。
2. 準備金リターン率に対する平均USDC残高。 残高の伸びが、第2四半期の準備金収入を一桁成長に抑えた利回り低下を上回ったかどうか。
3. 収入に占めるディストリビューションコストの割合。 ここでの変動は、パートナーが準備金1ドルのうちより多くを取るか少なくするかを示し、合計プールを変えることなくARKの2つの保有の間で価値を移す。

金利低下の中でサークルの準備金収入が持ちこたえれば、ARKの直近の取引におけるUSDC傾斜はより確固たる裏付けを得る。再び利回りが残高の伸びを打ち消せば、両方の新ポジションが同時に同じ圧力に直面することになる。