米国の国家債務が40兆ドルに迫る中、プライベートクレジットのデフォルトが増加

米国は、そう遠くない過去にはほとんど想像できなかった節目、国家債務40兆ドルに近づいている。

この驚異的な数字を軸に、Money Metals Midweek Memoの最新回で司会のMike Maharreyは、彼が「経済の“債務のブラックホール”」と呼ぶものを検証し、金融システムの比較的目立たない一角だが、はるかに大きな問題になり得る1.4兆ドル規模のプライベートクレジット市場に焦点を当てた。

Maharreyの主な懸念は、プライベートクレジットで増え続けるデフォルトと悪化する融資が、より広範な金融システムへ波及する可能性があることだ。同時に、巨額の連邦赤字と急増する利払い費が、連邦準備制度理事会（FRB）のインフレとの闘いをいっそう難しくしている。こうした背景の下、中央銀行はなおも金の積み増しを続けている。

1兆ドルを身近に捉える

40兆ドルの国家債務を考える前に、Maharreyはまず1兆ドルでさえ人間の感覚ではどういう規模かを示そうとした。

100万秒は約11.5日、1兆秒は約3万2,000年に相当する。1秒に1つずつ数えると、1兆に到達するには約1,150万日が必要になる。イエス・キリストの誕生以来、毎日100万ドルを使い続けても、1兆ドルは尽きない。

紙幣を端から端へ並べると、月まで往復して約203回、あるいは地球を約3,893周できる。1兆枚の1ドル紙幣の積み上げは約67,866マイルに達する。1杯3ドルなら、1兆ドルで約3,330億杯のコーヒーが買え、その額を世界中に分配すれば地球上の1人あたり約125ドルになる。1兆粒の米でさえ、重さは約2万メートルトンに及ぶ。

そして、米国の国家債務はその約40倍に達している。

国家債務が40兆ドルに接近

8月17日時点で、国家債務は約39.987兆ドルに達しており、政府は40兆ドルの閾値を目前にしているとMaharreyは報告した。

ただし、連邦債務は問題の一部にすぎない。米国の消費者はさらに5.17兆ドルの債務を抱え、企業の借り入れも過去最高水準まで膨らんでいる。

Maharreyはこの累積を「債務のブラックホール」と表現し、その言葉はGreg Weldonに由来するとしている。実際のブラックホールが周囲のすべてを歪めるように、過剰な債務は金融政策、債券市場、金利、ひいては経済全体をゆがめると彼は主張する。また、FRBが金利を有意に引き上げ、それを高い水準で維持できるという見方に懐疑的な理由にもなっている。金利上昇は、すでに積み上がった債務の返済負担を徐々に重くするためだ。

ワシントンは月間4,323億ドルの赤字

7月の財務省報告書は、この問題を劇的に示した。

連邦政府は7月に、歳入より4,323.1億ドル多く支出した。これは、パンデミック救済支出が連邦支出を押し上げていた2021年3月以来の月間最大赤字であり、記録上3番目に大きい月間赤字でもある。

ただし、日付のずれが数値を押し上げた。8月が週末に始まったため、8月分の給付のうち約990億ドルが7月に支払われた。このずれを調整すると、7月の赤字は約3,330億ドルに下がる。それでも、前年同月比では18%高い。

さらに重要なのは、7月の時点で2026会計年度の赤字が約1.8兆ドルに達し、会計年度にはまだ8月と9月が残っていることだ。赤字はすでに前会計年度の総額を上回っており、Maharreyによれば、ワシントンは2兆ドル超えのペースにある。しかも、それは大不況やパンデミックによる停止局面ではなく、経済が一応拡大しているとされる中で起きている。

連邦支出は22%急増

関税払い戻しが7月の悪い数字に寄与した。トランプ政権が一方的に課した関税に対する最高裁の判断を受け、連邦政府は7月に333.8億ドルの関税を払い戻した。その結果、同月の純関税収入はマイナス85.5億ドルとなった。

それ以前は、月30億〜40億ドル程度の関税収入が、ワシントンの根本的な支出問題を覆い隠すのに役立っていた。その収入が消え、払い戻しが始まると、財政状況は悪化した。

連邦政府の7月支出は7,663.1億ドルで、2025年7月比22%増となった。約990億ドルのカレンダー調整を除いても、支出は約6,773.1億ドルに達する。

こうした借り入れの連続が、別の、ますますコストのかさむ問題を生む。それが利払いだ。

債務利払いは1兆ドル超え

利払い費は現在、連邦予算で社会保障に次ぐ第2位の項目となっている。ワシントンは、国防費やメディケアのどちらよりも、債務返済に多くを費やしている。

財務省は7月に1,175.7億ドルの利払いを行った。これは6月に記録された約1,850億ドルを下回る。しかし2026会計年度の最初の10か月で、連邦の利払い費は約1.17兆ドルに達し、2025会計年度の同期間比で15.5%増加した。

Maharreyはこれを悪循環と呼ぶ。利払い費の増加は赤字を拡大し、赤字拡大はさらなる借り入れを必要とする。その借り入れが、今度は比較的高い金利で返済しなければならない債務をさらに積み上げるからだ。FRBが積極的に利上げしても、金融システムの他の部分に深刻な影響を及ぼさずに済むという予測に、彼が強く懐疑的であるのもそのためだ。

米国の14.45兆ドルの企業債務の山

政府債務と家計債務だけではない。Maharreyが引用したFRBデータによると、米国の非金融法人債務総額は第1四半期に14.45兆ドルに達し、前年同期比で約5%増加した。

その巨大市場の中に、より小さいがますます重要になっている分野がある。それがプライベートクレジットだ。プライベートローンの総額は約1.4兆ドルで、非金融法人債務のおよそ10%に相当する。

従来の銀行融資と異なり、プライベートクレジットは通常、機関投資家、年金基金、基金、富裕層などの資金を背景とするノンバンクの貸し手が、企業やプロジェクトに直接貸し出す仕組みだ。

プライベートクレジットは、2008年の金融危機後に重要性を増した。資本規制や貸出規制が厳格化し、従来の銀行がリスクの高い借り手への融資に慎重になったため、その空白を民間の貸し手が埋めた。投資家もより高い利回りを求めて資金を大量に流入させた。

しかし、より高い利回りには通常、より高いリスクが伴う。

プライベートクレジットに警告サイン

Maharreyが取り上げたWall Street Journalの分析によると、そのリスクはますます顕在化している。

著名企業のデフォルト、一部ファンドに関する不正疑惑、そして人工知能による混乱に脆弱なソフトウェア企業向け融資への懸念が、昨年から業界を揺さぶり始めた。

投資家は資金の返還を求めた。記録的な解約請求に直面した一部のプライベートクレジットファンドは、その後、解約や引き出しを制限した。

ファンド運用者は問題が過大視されていると説明したものの、業界大手の四半期報告は、融資の健全性と投資家リターンの悪化を示していた。プライベートクレジットの融資は公開市場で取引されないため、こうした四半期開示は外部から貸付の質をうかがえる数少ない定期的な窓口であり、業界のストレスが徐々にしか見えない理由の1つでもある。

番組で紹介されたJournalの分析によれば、Ares Management、Blackstone、Blue Owl Capital、Golub Capitalが運用するファンドは、融資デフォルトが2021年以来の高水準に達したと報告した。たとえばBlue Owlのあるファンドでは、第2四半期のデフォルト率が2.8%に達し、少なくとも5年ぶりの高水準となった。他のファンドでも不良債権が5年ぶりの高水準に達し、FRBが2023年に金融引き締めを行っていた時期を上回ったとされる。一方、Fitch Ratingsは5月末時点の米国プライベートクレジット全体のデフォルト率を6%とした。

1か月で14件のデフォルト

これまでのところ、問題は特定の業種に集中している。Maharreyがデータを説明したところによれば、プライベートクレジットのデフォルトは、医療、産業・製造業、事業サービスで特に目立ち、上昇する原油価格の影響を強く受ける企業にも広がっている。Fitchは5月だけで14件のデフォルトを報告した。

挙げられた例の1つは、プラスチックフィルム製造会社Loparexで、最近プライベートローンでデフォルトした。

しかし、さらに重要な影響を持つ可能性がある業種はソフトウェアだ。多くのプライベートクレジットファンドでは、ソフトウェア企業が未償還債務の20%以上を占める。Maharreyは、AIの混乱がこの分野全体に深刻な財務圧力をもたらせば、すでに不安定な机を揺らす「とどめの一押し」になり得ると警告した。

また、ファンドは社内の監視リストに載せる企業の増加も報告している。これは、明確なデフォルトに至る前に財務悪化の兆候を示す借り手を指す。

1.4兆ドル市場がより大きな意味を持ち得る理由

非金融法人債務のおよそ10%という規模から見ると、プライベートクレジットは当初、広範な経済を脅かすほど大きくは見えないかもしれない。しかし歴史は別のことを示している。

Maharreyはこれを、2008年金融危機前のサブプライム住宅ローン市場と比較した。住宅バブルの頂点では、サブプライム住宅ローンは全住宅ローンの約13%〜15%にすぎなかった。それでも、その比較的小さな部分が崩壊すると、被害は住宅市場と金融市場全体に広がり、最終的に大不況に寄与した。

金融危機は、問題の発生源にきれいにとどまることはまれだ。デフォルトは損失を生み、損失は投資家に資本引き揚げを促し、流動性低下は借り換えを難しくする。その結果、さらにデフォルトが増え、損失が重なる。プライベートクレジットは現在、流動性の縮小と融資ポートフォリオの悪化という、Maharreyが「二重苦」と呼ぶ状況に直面している。

金利上昇は事態を悪化させ得る

一方で、穏当な出口がないわけではない。

金利が低下し、借り手を支えるのに十分な経済活動が維持され、同時にインフレを再燃させないのであれば、損失は和らぐ可能性がある。だが、その組み合わせはかなり難しい。

消費者物価指数（CPI）ベースのインフレは沈静化したものの、依然としてFRBの2%目標を上回っているとMaharreyは指摘した。また、インフレはCPIだけでは理解できず、マネーサプライやFRBのバランスシートも追加の指標になると主張した。

FRBが高金利を長く維持すれば、財務的に圧迫された民間借り手はほとんど救済を受けられない。もし中央銀行が実際に利上げすれば、プライベートクレジットのストレスはかなり強まる可能性がある。逆に金利が大きく下がれば、インフレが再び大きな懸念になるかもしれない。

そこに、米国の巨大な債務負担が再び関わってくる。Maharreyの見方では、「債務のブラックホール」はFRBの裁量の余地をますます狭めている。

金は1オンス4,400ドル超、銀は65ドル超

こうした不安定な金融環境の中で、貴金属は上昇した。

番組時点で、金は1オンス4,400ドルを超えて取引され、銀も65ドルを明確に上回っていた。

Maharreyは、地政学ニュース、特にイラン戦争を巡る動きが短期的な大幅変動を引き起こす可能性があると警告した。また、金利見通しも貴金属の重しになり続けている。それでも彼は、こうした圧力の下に強気の地合いが続いているとみている。さらに重要なのは、プライベートクレジットや他の過剰レバレッジ部門から深刻な金融危機が発生すれば、投資家の金需要が加速する可能性があることだ。そのためMaharreyは、現物の貴金属を、インフレヘッジであると同時に、危機が誰の目にも明らかになる前に保有しておきたい金融保険と位置付けた。

中央銀行は第2四半期に289トンの金を購入

金に向かっているのは個人投資家だけではない。中央銀行も買い続けており、Maharreyはその主因を4つ挙げた。地政学リスク、ドルの武器化、米国の財政悪化、そして彼が「体制不確実性」と呼ぶものだ。

戦争や地政学的緊張は、伝統的に金の安全資産としての役割を強める。ロシアのウクライナ侵攻後に科された西側の制裁、とりわけSWIFT金融システムに関する制約は、ドル依存が地政学上の脆弱性になり得ることを他国に示し、脱ドル化の流れを加速させた。

米国の財政軌道も、もう1つの動機となっている。連邦債務が40兆ドルに近づき、巨額赤字が継続的な借り入れを必要としている以上、外国政府や中央銀行が米国債務とドルへのエクスポージャーを見直すのは当然だ。

さらに、関税、戦争、規制、米国の経済政策をめぐる不確実性は、長期計画を難しくする。金は、そうしたカウンターパーティーリスクを伴わない資産を中央銀行に提供する。

高い金価格の圧力で第1四半期の中央銀行の買いは鈍化したが、4月から購入は加速した。最終的に中央銀行は第2四半期に289トンの金を購入し、第1四半期の約5倍に達した。

Maharreyが引用したReutersの論説で、金融ジャーナリストのJamie McGeeverは、これらの要因のいずれか1つだけで金の復活を説明できるわけではないと論じた。しかし、合わせて見ると、中央銀行が金へ分散投資する強い根拠になるとしている。

債務は閉じ込められない

プライベートクレジット市場は、パンデミック期や2015年の原油価格急落時ほどの深刻なストレスには程遠く、Maharreyもすでにクラッシュが起きたと主張しているわけではない。彼の警告は、水面下で進行している状況に向けられている。

米国は同時に、40兆ドルに近づく国家債務、5.17兆ドルの家計債務、14.45兆ドルの非金融法人債務、2兆ドルに向かう連邦赤字、そしてすでに1兆ドルの大台を超えている年間利払い費に直面している。この環境下では、1.4兆ドル規模のプライベートクレジット市場で貸付の質が悪化し、デフォルトが増えていることを、孤立した問題として片付けることはできない。

金融不安は、しばしば転換点に達するまでゆっくり進行する。サブプライム危機は、信用システムの一見閉じた一角で起きた問題が、信認と流動性が失われた途端にどれほど速く広がるかを示した。Maharreyが見る米国の「債務のブラックホール」の危険とは、まさにその点にある。

警告サインはゆっくり蓄積するかもしれない。

だが、その結果は一気に訪れる可能性がある。

著者について

Money Metals Exchangeは2010年から営業しているオンライン地金ディーラーで、Investopediaにより「Best Overall Precious Metals Dealer」に選ばれている。ウェブサイトは MoneyMetals.com 。