ワシントンと東京が円を支えるために実施した前例のない協調介入は、実行からわずか数週間でほころびが生じている。

7月30日、日本の財務省は当時40年ぶりの安水準にあった日本通貨を買い支えるため、最大590億ドルを売却したと伝えられている。東京とワシントンはその後、苦境に立たされた円を協同で支えるために行動したことを確認した。1998年以来となる初の協調措置であり、米国のスコット・ベッセント財務長官と日本の片山さつき財務相は、必要に応じて再度実施するとの誓約を表明した。この規模の為替介入は、通常は市場の力に為替レートの決定を委ねるG7経済圏では稀であり、両政府が円の下落を直接の対応を要するほど無秩序なものと見なしたことを示唆している。

円は年初に1ドル=156円で始まり、7月下旬までに163円へと徐々に弱含んだ。介入後に157円まで上昇したものの、8月11日には159円へと再び下落し、介入後の上昇分の約半分をすでに失っている。

エコノミストは、この協調介入は重要であるとはいえ、円の持続的弱含みの根本原因に対処できていないと強調する。すなわち、日米間の大幅な金利差、日本の財政規律に対する高まる懸念、そして他の市場でより高い利回りが得られる現実である。

下落の背景

円は2012年に1ドル=78円付近で取引されていた時から下落傾向にある。日本企業は歴史的に、輸出を海外でより競争力あるものにするため、より弱い通貨を好んでいた。しかし、輸入コストの上昇が企業利益を徐々に浸食し始めた近年、そのコンセンサスは変化している。通貨安は消費者にも圧力をかけ、食品やエネルギー価格の上昇に伴い生活費への懸念を引き起こしている。円安はまた、周辺アジア経済にも波及効果をもたらす。日本通貨の弱含みは、特に韓国や台湾などの地域競争国に対して自国通貨を安値に誘導し、輸出競争力を維持する圧力をもたらし得る。

「円安は必ずしもすべてが順調であることを意味しない」と、三菱電機の藤本健一郎最高財務責任者（CFO）が先週ロイターに語った。

日本銀行のデータによると、日本政府は最大589.7億ドルを売却したとされている。米国の拠出規模は公表されていないが、金曜日の閣議におけるベッセント長官のメモ帳の写真には「Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil.」と書かれていた。

ロイター通信によると、米国と日本は1月の時点で協調介入について協議していたという。片山財務相は介入を発表した記者会見で、これらの協議は5月のベッセント長官の来日後に活発化したと述べた。

興味深いことに、トレーダーによると、米国は円購入の資金調達のためドルではなくユーロを売却したという。アナリストは、この措置は7月下旬のケビン・ワーシュ連邦準備制度理事会（FRB）議長の波乱含みの初動によりすでに圧力にさらされていた米国債市場への影響を最小限に抑えるために必要だったと指摘した。

円を支えるための米国の関与は、「日本による売却からの圧力を制限することで安定した米国債利回りを維持する」必要から生じたものとみられると、ジュリアス・ベアーのエコノミスト、デビッド・マイヤーが月曜日に記した。日本は1.2兆ドルの保有額を持つ米国債の最大の海外保有国である。仮に東京が円介入の資金調達のために米国債を売却することを選択していた場合、すでに脆弱な債券市場にさらなる圧力が加わることになっていた。

介入は維持されるか

円の持続的な弱含みに関する従来の説明は、日米間の金利差に焦点を当てている。FRBの連続利下げと日銀の利上げ後でも、米国の政策金利は3.5%〜3.75%であり、日本の1.0%と比較して依然として高い。

この金利差が円の「キャリートレード」を助長している。投資家は円を低金利で借り入れ、その資金をより高い利回りを持つ米ドル建て資産に振り向ける。この活動が結果として日本通貨に下押し圧力をかける。円は長年、世界で最も人気のあるキャリートレードの資金調達通貨の一つとして機能しており、これらのポジションの規模は日本の国境をはるかに超え、米国株から新興市場債券に至るまで幅広い市場の資産価格に影響を与えている。

日本の財政の軌跡もさらなる懸念を招いている。高市早苗首相は2040年度までの370兆円（2.3兆ドル）に上る官民投資計画を提案し、そのうち102兆円をAIと半導体に単独で充当するとしている。また高市氏は食品の消費税減税も提唱しており、この措置は国庫収入を約4.4兆円減少させる。これらの提案は高市氏の同僚たちの間で物議を醸している。

日本は対GDP比200%超という、先進国で最も高い水準の債務負担を抱えている。その負担は日本の人口動態によってさらに複雑化している。同国は主要経済国の中で最も高齢化が進んでおり、社会保障費はすでに国家予算の最大項目となっている。財政規律の緩和が認識されることは、通貨トレーダーに円を手放すよう促している可能性がある。

ジョンズ・ホプキンス大学の応用経済学教授であるスティーブ・ハンケは、従来の金利による説明では真の要因を見落としていると主張する。ハンケはジョン・グリーンウッドとの共著によるFortuneの論説で、日本の広義マネーサプライは年わずか2.2%の成長にとどまっており、これは日本銀行の2%のインフレ目標を達成するために必要とされる約6%を大きく下回っていると主張する。

マネーサプライの低成長は名目成長の弱さと低インフレをもたらし、それが金利と債券利回りを低位に押し下げ、円を軟化させる。「金融政策は金利ではなくマネーサプライの変化についてのものだ」とハンケとグリーンウッドは記し、「投資家と政策立案者は再び見当違いな方向に向かっている」と主張している。

ゴールドマン・サックスのアナリスト、ドミニク・ウィルソンとカマクシャ・トリヴェディは、この協調措置は「時間を稼ぐ」ものの、「日本の政策ミックスの変更、または世界の成長見通しの大幅な悪化」がない限り、円の軌道を変える可能性は低いと記した。今後数か月の日本と米国の金融政策決定は、円の下落の背景にある動態を変化させ得る金利差の縮小の有無について、注視される見通しである。

「円安の要因は依然として健在である」と、ジュリアス・ベアーのマイヤーは結論づけ、「過度に緩和された金融政策……ならびに財政拡大に伴う政治的影響力への懸念」を引用した。