米国の債務が40兆ドルに達する中、市場ではこの負担への関心が高まっており、政策当局がその根本原因に取り組むのか、それとも単に症状を取り繕うのかが焦点となっている。ここ数週間の債券市場と通貨市場における財務省の介入は、後者を示唆している。

スコット・ベッセント財務長官は水曜日、30年国債の利回りが約20年ぶりの高水準に達したことを受けて、長期国債の買い戻しを拡大する計画を発表し、ウォール街を驚かせた。長期国債の利回りは、住宅ローンから社債に至るまで経済全体の借入コストのベンチマークとなっており、イールドカーブの長期側に持続する圧力が特に注視されるのはそのためだ。財務省は2024年にプログラムを再開して以来—2002年以来のことである—定期的な買い戻し操作を実施してきたが、それらの買い入れは利回り水準の管理を狙ったものではなく、古いオフザラン債の流動性を支えるためのものと位置づけられていた。

この発表は、米国と日本が30年ぶりに円を支える共同介入を実施してから数週間後のことだった。この介入を実行するにあたり、米国はドル建て資産ではなくユーロを売却し、利回りにさらなる上昇圧力をかけかねない米国債の売却を回避した。

日本も米国債の売却を見送り、代わりに「外国・国際通貨当局リポ取引ファシリティ（FIMA）」と呼ばれる、あまり知られていない米連邦準備理事会（FRB）のツールを利用した。この仕組みにより、世界最大の米国債保有国である日本は、保有する米国債を担保としてドルを借り入れ、限られた形の流動性を確保した。FRBは2020年3月、パンデミック期の市場ストレスが頂点に達していたまさにその時期に、外国の公的保有者が米国債を市場に投げ売りすることなくドルを調達できるよう、このファシリティを創設した。それ以来、その利用はまばらだった。

ドイツ銀行の為替調査責任者であるジョージ・サラベロス氏によれば、「買い戻しと、外貨準備にFIMAファシリティを利用するよう促すことは、いずれも米国利回りカーブの長期金利を抑制することを狙った、ソフトな形の金融抑圧政策だと我々は見ている」いう。

金融抑圧とは一般に、政府が金融市場に影響を与えることで金利を人為的に低く抑えることを可能にする政策を指す。典型的な政策ツールには、金利の上限設定、銀行や機関投資家を国債保有へ誘導する規則、そして既存債務の実質価値を侵食するインフレが含まれる。歴史を通じて多くの国が、特に債務残高が高水準のときにこれを実践してきた。米国とその他の先進国は、第二次世界大戦後に金融抑圧を用いて対GDP債務比率を大幅に引き下げた。

紛争と災厄は繰り返し現れる要素である。米英300年の歴史に関する最近の調査では、インフレと金融抑圧のため、戦争は政府債務の保有者にとって「常に災難の時代」であることが明らかになった。

このアプローチは通貨にとってもリスクを伴う。サラベロス氏は、米国債利回りを抑制すれば、その影響は単にドルに転嫁されるだけだと警告した。

同氏は「米国債（UST）の市場価格が下落するよう『許され』ないのであれば、外国投資家が保有する米国債の為替価格は、ドルの弱含みを通じて調整されなければならない」と説明した。

サラベロス氏は、次に市場が注視するのはFRBの対応だと予想し、金融環境を実質的に緩和するベッセント長官の動きには、通常であればFRBが引き締め措置で対応して相殺するはずだと指摘した。

FRBは、5年を超えて2%の目標を上回り続けているインフレに特に警戒しており、複数の中央銀行関係者が利上げの用意があることを示唆している。しかし、ケビン・ワーシュ議長はいわゆるフォワードガイダンスを控えており、ウォール街は同氏のスタンスを推し量る状態が続いている。

サラベロス氏はさらに、「ワーシュ議長が買い戻しを金融環境緩和を促す要因として認めないのであれば、それをドルの追加のネガティブ要因と我々は見るだろう」と付け加えた。「総じて、市場は今後、米国債市場を支えることを意図した追加措置にますます注意を向けるだろう。それらが市場の価格形成を歪めるものと認識されるほど、ドルは弱含む可能性が高くなる」

債務の買い戻しが発表されて以来、市場では「通貨安トレード」への賭けが拡大しており、ドルのさらなる価値下落への期待から、金とビットコインの価格が急騰している。

この反応は、債券利回りの最近の急上昇の根本原因—とりわけ巨額の債務と財政赤字—が、大多数の議員にとって優先事項になっていないという事実を反映している。連邦政府の財政赤字は今会計年度に2兆ドルに達する見通しであり、債務の利払いコストだけですでに年間1兆ドル—米国の国防支出を上回る規模—に達し、歳出に占める割合は拡大し続けている。ワシントンが予算の大幅削減や増税に真剣に取り組む兆候は見られない。

そうした措置がなければ、借入コストの上昇に対する解決策は、さらなる抑圧になる可能性が高い。国際通貨基金（IMF）が先月発表した研究論文は、世界は新たな波が起きる条件が整っていると主張した。

論文は「歴史的に高水準の金融抑圧と関連してきた条件が今日存在しており、我々のエビデンスは、金融抑圧が今後さらに利用されていく可能性があることを示唆している」と述べている。

こうした政策がどこまで拡大するかは、具体的な形で追跡できる。財務省は、借入見通しに付随する四半期ごとの資金調達（リファイナンディング）発表の中で買い戻し計画を正式に詳述しており、FRBは毎週のバランスシート報告でFIMAファシリティの利用状況を公表している。