Uphold RLUSD EarnとEthena Pay Earn+の比較：貸付とレバレッジ

最大7%のAPYを掲げるUpholdのRLUSD Earnと、最大12%を目標とするEthena PayのEarn+プログラムは、根本的に異なるエクスポージャーを表している。すなわち、ステーブルコインを借手に貸し出すことと、繰り返し借入を行ってより多くの$USDeを購入することである。いずれの場合も、高い表示金利だけでは、コスト控除後に預入者が実際に手元に残す金額は分からない。

両商品の仕組み

2026年10月29日付のレートを記したUpholdの商品開示によれば、借手はSentoraが選定した貸付ボールトに預入れられたRippleの$RLUSDに対して利息を支払う。リターンには一時的なインセンティブが含まれる場合もある。Sentoraは収益の10%を取り、Upholdも手数料を徴収するが、Upholdのヘルプページでは表示されるAPYにはすでにサービス手数料が織り込まれているとしている。ネットワーク手数料は別途必要となる。

10月28日付のEthena Payの戦略文書は、UpshiftとSteakhouseが運用する外部ボールトが、Ethenaの$USDeをAvalanche上のAave v4に供給し、$USDTを借り入れてより多くの$USDeを購入し、このサイクルを繰り返すことで、約11倍のレバレッジを目標としていると説明している。ローンチ投稿ではこの商品を「最大12% APY」と呼んでいるが、これは目標リワードレートを示すものであり、FAQではレートは低下する可能性があり保証されないと明記している。Earn+の配分は、メインアカウントのDaily Boostの対象にはならない。

The Defiantの商品レポートは、Upholdの貸付ルートとEarn+のボールト展開を詳しく伝えている。

両オファーに共通する構造的特徴として留意すべき点がある。いずれの場合も消費者向けアプリは流通層であり、戦略は外部の当事者によって運用されている。UpholdではSentora選定の貸付ボールト、Ethena PayではAave v4に資金を供給するUpshiftとSteakhouse運用のボールトである。これにより、実現レートは各プラットフォーム自身のバランスシートではなく、外部マネージャーと市場環境に左右されることになる。

レートの正しい読み方

Aaveの用語集が説明するように、年利回り(APY)は複利を含む一方、年利率先(APR)は含まない。一方、ターゲットとは予測される結果であり、利息計算の第三の方法でも、支払いの約束でもない。年換算レートも、より短い保有期間に自動的に得られるリターンではない。これらの商品に表示される数値はいずれもスナップショットでもある。Upholdのレートは2026年10月29日付、Ethena Payの戦略文書は10月28日付であり、公表された各数値は固定期間ではなく特定の日の状況を示している。

同じ1万ドル、異なるバランスシート

以下は仮定に基づく1年間のキャッシュフロー比較であり、予測ではなく、Earn+の12%ターゲットの再現でもない。いずれのケースも1万ドルの自己資本から始まり、すべてのトークンは1ドルに固定され、税金、価格スリッページ、清算、リバランスは除外されている。

貸付の例では、7%のAPYが1年間維持され、ネットワーク手数料の合計が10ドルであると仮定する。結果は、組み込みのサービス手数料控除後の収益700ドルとなり、最終的自己資本は10,690ドルとなる。この組み込みサービス手数料をSとすると、総収益はSと10ドルのネットワーク手数料を控除する前に700ドル+Sでなければならない。公開開示だけではSの金額を特定したり、貸付利息とインセンティブを区別したりするのに十分な情報は得られない。700ドルからSentoraの10%を再度控除すると、組み込みの手数料を二重に計上することになる。

ループの例では、11倍のレバレッジを、開始時の総資産を自己資本で割った値と解釈する。1万ドルの自己資本に借入した10万ドルの$USDTを加えて、11万ドルの$USDeを購入する。開始資産に対する総収益を5%、借入APRを4.5%、第三者手数料と執行手数料の合計を100ドルと仮定する。これらの収益、借入レート、手数料の入力値は編集上の仮定であり、開示されたEarn+の条件ではない。収益は再投資されず、利息は開始時の債務に対して複利なしで計算され、手数料は退出時に支払われる。

基本ケースでは、ループは5,500ドルを稼得し、利息4,500ドルを負債し、手数料100ドルを支払う。手数料後の最終資産は115,400ドルとなり、元本と利息の計104,500ドルを返済すると10,900ドルが残る。これは開始自己資本に対する9%のリターンである。

次に、借入APRを前半期の4.5%から後半期の7.5%に引き上げ、他の前提はすべて変更しないとする。利息は6,000ドルとなり、最終債務は106,000ドルとなる。同じ115,400ドルの資産から残る自己資本はわずか9,400ドルとなる。 pegはすべて維持されたまま、600ドル、すなわち6%の損失である。この簡略化した例は資金調達コストを分離したものであり、ボールトの実際の複利運用やリスク管理アクションをシミュレーションするものではない。

この開始債務水準では、借入APRが1ポイント上昇して1年間維持されるごとに1,000ドル、すなわち預入者の開始自己資本の10%のコストがかかる。Aaveの借入ガイドによれば、利息は直ちに発生し、レートは利用率に応じて調整される。トークン価格が安定していても、既存ローンのコストは固定されない。そのため、Earn+で注目すべきは資金調達側の数値である。利用率の変化がAaveのレートを動かすなか、ボールトの$USDe収益と$USDT借入コストの差、そしてマネージャーがレバレッジをどのように調整するかが、実現レートが12%のターゲットに沿うかどうかを左右する。

手数料とアクセスも依然として重要

10月13日付のUpholdのEarn規約では、手数料は変更される可能性があるとされている。Ethena PayはEarn+資金の入出金に手数料を徴収しないとしているが、これは借入や第三者ボールト運用のコストが無料であるという意味ではない。そのFAQでは、利用者は追加の規約とリスク開示に同意することが求められる。これらの公開オファーは、特定の読者が両商品を利用できることを保証するものではない。

いずれの商品も預金保険の対象となる銀行預金ではない。また、モデル上の最終自己資本は即時の現金化を約束するものでもない。Upholdは出金の完了が基盤となる貸付市場の流動性に依存するとし、Ethena Payは出金が24時間以内にメインのUSDアカウントに処理されるとしているが、時間がかかる可能性があるとも注意喚起している。