長期国債利回りが急上昇、インフレ懸念と大量の新規債券発行に債券市場が神経質化
重要ポイント
- •30年国債利回りは今週5.16%に上昇し、2007年7月以来の最高水準となった。債券投資家はインフレリスクと大量の新規債務供給に対してより高い補償を求めている。
- •連邦準備制度理事会が2024年9月以降175ベーシスポイントの利下げを実施したにもかかわらず、長期国債利回りは逆方向に動き、同期間中に30年債利回りは120ベーシスポイント上昇した。
- •国債残高は2023年10月の債務パニック以降さらに6兆ドル増加した。当時10年債利回りが一時5%を突破し、数時間以内に大量の買い需要を引き起こした。
- •今週の国債入札は高い利回りを示し、20年債は5.163%、10年TIPSは2.438%で落札された。実質利回りは2008年の金融危機以来の最高水準に近い水準にある。
- •議会予算局は、純利払いが連邦支出の最大カテゴリーの一つになると予測しており、それが債券投資家が吸収しなければならない債務発行を推進する赤字圧力自体をさらに悪化させる。
前回の債務パニック時、10年債利回りは5%に達し、買い需要の扉が開いた。現在、債務は6兆ドル増加しており、次に5%に達した際に再び扉が開く保証はない。
長期国債利回りが今週急上昇した。債券市場は長期的なインフレ見通しに対して神経質になり、膨張する連邦赤字を賄うために必要な新規債務の大量発行に対して警戒感を強めている。今後数年間にわたり大量の新規債務が発行される必要があり、これらの債券は新たな買い手を見つけなければならない。債券市場を捉えている懸念は、より多くの買い手を高い利回りで市場に引きつける必要があるという点である。そして高い利回りは、既存の債券保有者にとっては価格の下落を意味する。彼らは2020年半ば以降、40年間の債券ブル市場が債券ベア市場に転換し、長期利回りが急騰を始めた時から、すでに壊滅的な損失に耐え続けてきた。国債利回りは、30年住宅ローン金利から社債利回りに至るまで、経済全体の借入コストのベンチマークとして機能しているため、市場が新規政府債務を吸収する水準は、国債市場以外にも多大な影響を及ぼす。
30年国債利回りは今週10ベーシスポイント上昇して5.16%となった。木曜日の取引時間中には一時5.19%に達した。5月19日とともに、これらは2007年7月以来の最高利回りであった。
連邦準備制度理事会は2024年9月以降、インフレが再び加速し始めたにもかかわらず、政策金利を175ベーシスポイント引き下げた。同じ期間に、30年国債利回りは120ベーシスポイント上昇した。30年債利回りは現在、FRBが政策金利でターゲットとする有効連邦資金レート（EFFR）を153ベーシスポイント上回っている。2024年9月の利下げサイクル開始前にはEFFRを140ベーシスポイント下回っていたことから、鮮明な逆転現象である。
これらの利下げは債券市場を動揺させた。債券投資家は、長期債の購買力の大部分を侵食するためインフレを恐れている。また、インフレの発生を許容するタカ派的でないFRBを恐れ、新規債務発行の急増も恐れている。
過去20年間で見ると、30年国債利回りは40年間の債券ブル市場の最終期間にあたる14年間をかけて5.2%から2020年3月の1.0%までジグザグと低下した。その後、わずか6年間で同じ水準まで上昇し、債券ベア市場の始まりを告げた。
2020年3月の国債入札で購入された30年国債の市場価値は50%以上下落した。これが債券保有者が被った損失の規模であり、さらなる苦痛が先行する可能性があるとの見方から、彼らはリスクに対する補償としてより高い利回りを求めている。
流通市場での取引にとどまらず、今週の2回の長期国債入札が状況をさらに浮き彫りにした。水曜日の20年国債入札と木曜日の10年債インフレ連動国債（TIPS）入札である。
水曜日の入札で20年国債は5.163%の利回りで落札された。木曜日の流通市場では20年債利回りが5.20%に上昇した。これは2023年10月の債務パニック以来の最高利回りであり、その時自体が2007年以来の最高利回りを記録していた。20年債利回りは金曜日に5.18%で取引を終え、週間で11ベーシスポイントの上昇となった。
2023年の債務パニックは、財務省が向こう数四半期に発行する長期債務の規模を明らかにしたことを契機に引き起こされた。予想される新規供給の大量流入は債券投資家を動揺させた。このエピソードの間、10年債利回りは2023年5月の3.4%から2023年10月23日の5%超へと容赦なく急騰し、7か月間で160ベーシスポイントの上昇を記録した。しかし、5%の水準が買い需要の扉を開き、数時間以内に利回りを4.83%まで押し下げた——驚くべき光景であった。その後、10年債利回りは5%に触れていない。
次に10年債利回りが5%に達した際、同じように買い需要が急増する保証はない。なぜなら、現在までに国債残高はさらに6兆ドル増加しているからである。
債券市場の反応を目の当たりにした後、財務省は長期債の発行計画を撤回し、短期満期と財務省証券（T-bill）への移行を図った。同省は現在に至るまで長期債発行について慎重な姿勢を維持している。10年債利回りが5%を突破したことは財務省にとって警鐘となる出来事であった。
ただし、当時政府は実際に5%の利回りで10年国債を売却する必要はなかった。2023年10月23日前の最後の10年債入札は10月11日に行われ、350億ドルが4.61%の利回りで落札された。債務パニック後の最初の入札は11月8日に行われ、400億ドルの10年債が4.519%で落札された。
入札で10年債を売却するのに5%超の利回りを必要とした最後の時は2007年6月であった。当時、財務省は1回の入札あたり80億〜120億ドルの10年債を発行するだけで済み、年間の入札はわずか8回であった。現在は年間12回の入札があり、各回400億〜500億ドルの規模で実施されている。
木曜日、10年国債利回りは4.71%に上昇した。2025年1月の3日間以来の最高水準であり、それ以前では2023年10月の債務パニック以来の最高水準、さらに遡れば2007年以来の最高水準である。
10年TIPSは木曜日の入札で2.438%の利回りで落札された。TIPSの保有者はCPIに連動したインフレ補償も受け取る。この補償は毎月CPIに応じて調整され、元本に加算される。元本がCPIとともに成長するにつれ、元本と蓄積されたインフレ保護を合わせた額に基づいて計算されるクーポン利払いも増加する。この2.43%の実質利回り——投資家が10年間にわたり資金を提供する上で予想インフレを上回って求める補償——は、2008年の金融危機以来の最高水準に近い。2021年の大半において、10年債の実質利回りはマイナスであった。つまり、投資家は政府保証債券の知覚される安全性と引き換えに、購買力の損失を確実に受け入れていたのである。
流通市場では、10年TIPS利回りは金曜日に2.43%で取引を終えた。2023年10月の債務パニック（当時は数ベーシスポイント高かった）以来の最高利回りであり、それ以前では2008年以来の最高利回りであった。
インフレの動向、吸収されなければならない新規債務の大量流入、そしてすでに被った深刻な損失を考慮すると、債券市場は依然として驚くほど冷静さを保っている。不安の兆候は見られるものの、本格的な反乱には至っていない。利回りの上昇は、連邦政府自身の利払いコストの上昇をも意味する。議会予算局は、純利払いが連邦支出の最大のカテゴリーの一つになると予測しており、それが債券市場が吸収しなければならない債務発行を推進する赤字圧力自体をさらに悪化させる。今は議会が状況に注意を払い、危機が現実化する前に対応するべき好機である。しかし、議会は歴史的に、1980年代のように危機が目前に迫るまで行動を起こしてこなかった。そしてその時点では、事態の管理ははるかに困難になる。