ウォーシュFRB議長が金曜日に市場を動かし、ベッセント財務長官の「手品ショー」1~3は失速

米政府は今週、10回の入札に分けて計7970億ドルの米国債を売却した。これは相当なボリュームである。このうち5620億ドルは満期4週間から26週間の財務省短期証券(Tビル)で、6回の入札に分けられ、その大半は満期を迎えたTビルの借換えだった。残りの2350億ドルは4回の入札で売却された中期債(ノート)である。この週次発行規模は連邦予算赤字の直接的な結果であり、財務省は満期債務を絶えず借り換え、新規資金を調達する必要がある。これが後述する「3~5カ月ごとに1兆ドル」という発行ペースを推し進める動因である。

金曜日に予定された入札はないため、今週の入札はすべて月曜日から木曜日に行われた。しかし金曜日に「荒れたドラマ」が起きた。ウォーシュFRB議長が市場に安撫的な「おしゃぶり」を与えることを拒否したのである。これを受けて米国債利回り曲線全体で利回りが上昇し、特に1年5年物で大きく伸びて1114ベーシスポイント急騰した。

3年債利回りは金曜日に11ベーシスポイント急伸して4.41%となり、2025年1月の数日間以来、さらに遡っては2024年以来の高水準となった。このセグメントの債券市場の買い手と売り手は、複数回の利上げシナリオを織り込んでいる。3年債利回りは現在、FRBが政策金利でターゲットとする実効フェデラルファンドレート(EFFR)を78ベーシスポイント上回っている。

2年債利回りは財務省の計算で14ベーシスポイント急伸して4.34%となった。7月23日以来、さらにその前の単一の日を除けば2025年2月以来の高水準である。一方、火曜日の入札では、政府は780億ドルの2年債を4.20%の利回りで売却しており、金曜日の終値利回りを14ベーシスポイント下回っていた。

今週の2350億ドルの中期債売却には、固定クーポン付きの通常の2年債と、2年物変動金利債(FRN)が含まれていた。2年物FRNは「スプレッド」0.055%で売却された。保有者は、直近の13週Tビルの入札落札利回りに0.055%のスプレッド(ディスカウントマージン)を加えた、毎週リセットされる金利を受け取る。

二级市場では、5年債利回りは金曜日に4.48%で終了し、水曜日に790億ドルの5年債が入札で売却された利回りを約9ベーシスポイント上回った。7年債利回りは金曜日に4.59%で終了し、木曜日に500億ドルの7年債が売却された利回りを約8ベーシスポイント上回った。

ベッセント長官の3度の手品ショーは失速

ベッセント長官の仕事は、どのような困難があろうとも、3~5カ月ごとに1兆ドルというペースで米国債を売却し、巨額の赤字を賄うことである。しかも可能な限り低い利回りで売らなければならない。

30年債利回りは7月に急上昇していた。そこで「手品#1」が登場した。7月末の日米共同の円介入(8月3日に確認)である。これにより利回りは数日間下落したが、その後再び上昇した。

そして8月13日、30年債は入札で5.216%の利回りで売却され、2001年以来の高い入札利回りとなり、二级市場でも30年債利回りは上昇を続けた。これにベッセント長官は震え上がった。そこで8月19日には「手品#2」、10年~30年債の買いオペ倍増の発表である。利回りはわずか1日下落した後、再び上昇した。

続いて「手品#3」。8月24日、買いオペ資金として財務省一般口座(TGA)を「活用」するというCNBCへのリーク報道である。しかしTGAは米国の当座預金口座であり、満期国債の償還を含めあらゆる支払いを賄う米国唯一の当座口座である。他に何を活用するというのか。だがメディアはこの話を大きく取り上げ、1日だけ効果があった。

ベッセント長官は、これらのショーによって中間選挙前に利回りと住宅ローン金利を引き下げようと債券市場を政治利用していると非難されている。かつての上司であるドルケンミラー氏もウォール・ストリート・ジャーナル紙への寄稿で「政治暦に沿っているようにすら見える債務管理は、2世紀かけて築いた唯一の資産、すなわち米国債市場の信認を費消する。その資産の価値は簡単には回復しない」と述べている。

ショーに動じることなく、30年債利回りは金曜日に5.22%まで上昇し、再び5.20%超の水準に戻った。これは2007年以来の高い二级市場利回りを反映している。

利回りが上昇すれば債券価格は下落する。過去6年の債券ベア市場は、特に2020年8月に終わった40年間の債券ブル市場の最終的な頂点付近で発行された2020年物をはじめ、30年債の保有者にとって惨憺たるものだった。これらの30年債は二级市場で価値の半分以上を失った。債券ベア市場はちょうど6周年を迎えたところである。

今後30年の間には多くのことが起こり得る。インフレは暴走する可能性がある。連邦政府の財政状況はさらに悪化し、危機的水準に達しかねない急速に膨らむ債務の山を残す可能性がある。議会が増税や支出削減に応じない以上、債務が管理可能であり続けるのは、最終的にはより高いインフレ(3~5%程度、2%ではなく)と名目経済成長の高まりの組み合わせによってのみである。このシナリオでは、FRBは経済を「過熱気味」に放置し、早期に利下げし、利上げは遅らせるだろう。筆者によれば、これはFRBがすでに実行していることである。

これらのリスクに対する補償を求める債券買い手は、より高い利回りを要求してきた。しかし現在でもこれらの買い手は、30年債利回り5.22%と30年物財務省インフレ連動債(TIPS)利回り2.97%(TIPS保有者はCPIに基づき元本にインフレ保護が加算される)の差から、今後30年間の平均インフレがFRBによって約2.25%に低下すると依然期待している。この2.25ポイントの差は、債券市場が予想する債券期間中の平均インフレを反映している。

多くの観察筋や潜在的な債券買い手は、今後30年間の平均インフレが2.25%になる可能性は極めて低いと見ており、30年債利回りがこの予想インフレを補償するために大幅に上昇しない限り、30年債を買おうとしない。同じ見方の売り手も売りを続けている。一方、異を唱えて買う者もいる。それが市場である。

しかし発行増加には、こうした「塀の上の傍観者」を塀から降りて新債を買わせる必要があり、十分な数を引き込むにはより高い利回りが意味する。これは供給の急増の結果である。買いたくなかった新規の買い手を説得して参入させる必要があり、より高い利回りがそれを実現する。

10年債利回りは金曜日に6ベーシスポイント上昇して4.73%となり、8月のレンジ上限に達した。10年債利回りは米国の30年住宅ローン金利の価格付けに通常用いられるベンチマークであり、その動きは家計の借入コストに波及する。だからこそホワイトハウスと財務省は注視しているのである。8月12日の入札では、政府は10年債を4.68%の利回りで売却しており、これは2007年8月の入札以来の高い落札利回りで、ベッセント長官を怯ませ、「手品#2」のもう一つの理由となった。利回りはその後すぐに戻った。それでも、利回りはQE以前の数十年の債券史と比べれば高くはない。そこには1981年後半まで続いた苛烈な債券ベア市場の最後の年月、2020年8月までの華やかな40年間の債券ブル市場、そして現在の債券ベア市場の6年間が含まれる。

政府は今週、金曜日のウォーシュ氏に触発された動きの前にあたる月曜日から木曜日に、5620億ドルのTビルを売却した。Tビルの利回りは、長期債とは異なり、インフレや供給への懸念の影響は小さく、FRBの政策金利とその近い将来の予想に反応する。ウォーシュ氏は金曜日にこれらを揺さぶった。3カ月物利回りは6ベーシスポイント、6カ月物は8ベーシスポイント、1年物は11ベーシスポイントそれぞれ上昇した。

ただし、今週の入札利回りは金曜日以前のものだ。830億ドルの26週物Tビルは月曜日の入札で「最高利回り」3.79%、すなわち「投資利回り」3.918%で売却された。そして金曜日が来た。二级市場で利回りは8ベーシスポイント上昇し、財務省の計算で4.02%となった。

FRBが将来の政策金利に関する前方指針の「さじ加減」をやめたため、債券市場は今や大半を自力で動かされている。7月上旬、債券市場は7月のFOMC会合での利上げを織り込み始め、6カ月物利回りはそれを反映して急伸した。しかし利上げを支持する多数はなかった(12人のFOMCメンバーのうち3人だけが強く利上げを望み、反対投票した)。そのため利上げ見送り会合の後、その急伸は解消された。金曜日には、具体的な前方指針の欠如にもかかわらず全体として「タカ派的」と市場が解釈した、ウォーシュ氏の「さじ加減なし」ジャクソンホール講演に基づく新たな急伸があった。FRBがもはや明示的な指針を提供しない中、今後の短期利回りの行方はFOMC会合と経済指標の発表が残された参照点となる。

6カ月物利回りは現在、EFFR(3.63%)を39ベーシスポイント上回っており、市場がその期間内に少なくとも1回の利上げが起こる可能性を非常に高いと見ていることを示している。

出典:Wolf Street