米財務省は11月2日の借り入れ見通しにおいて、民間保有分純市場性政府証券の借り入れ額——短期国庫券、中期国債、長期国債を通じて投資家から調達する必要のある資金——を2026年10〜12月で6,180億ドル、2027年1〜3月で8,000億ドルと予測した。第1四半期の数値には、政府の現金残高を積み増す1,500億ドルがすでに含まれている。財務省が今後の入札規模と構成を決める四半期リファンディングの詳細は、11月4日13:30 UTCに公表される予定である。これらの資金フローは、銀行準備預金と短期資金調達コストに波及するため、債券市場以外にも影響を及ぼす。それはあらゆる市場のレバレッジポジションを支える基盤であり、ビットコインも例外ではない。

半年間の借り入れ、現金はほぼ純増なし

第4四半期の見通しは、財務省が8月に発表した予測を100億ドル下回っているが、その減少は主に機械的なものである。10月は事前想定より340億ドル多い現金——9,840億ドル（想定は9,500億ドル）——で始まった。この有利な出発点を除けば、財務省は本来の資金調達要件が240億ドル上昇したと説明しており、主因は純資金フローの弱含みを織り込んだことにある。

現金目標は借り入れ総額よりも重要な情報を語っている。財務省は12月末に8,500億ドル、3月末に1兆ドルの残高を目指しており、第1四半期の見通しにはすでに1,500億ドルの残高積み増しが組み込まれている。規模の比較として、財務省は2026年の同じ四半期に5,770億ドルを借り入れた。

しかし、3月末の目標を9月末の残高と比べると、半年間で勘定残高の純増はわずか160億ドルにとどまる。半年全体で見ると、財務省はシステムから流動性を排出しているのではない。まず自らの勘定から資金を流出させ、後で引き戻している。したがって資金調達市場にとっての問いはタイミングである。今後どれだけの資金が流出する必要があるのか、そして戻ってきた資金を何が吸収するのか。

年末の資金引き出しの大部分はまだ先

四半期の始点と終点からは、9,840億ドルから8,500億ドルへの1,340億ドルの減少が示唆される。しかし、勘定は異なる経路をたどった。連邦準備制度理事会（FRB）の週次バランスシート発表によれば、財務省一般勘定（TGA）——政府の連邦準備制度における勘定——は10月28日時点で1兆160億ドルに達し、四半期の開始時点を上回った。財務省の8月のリファンディング声明は、この時期に集中する大口支払いを賄うため、10月下旬に±500億ドル程度で約1兆500億ドルのピークを見込んでいた。

この水準を起点とすれば、年末目標の達成には約1,660億ドルがさらに勘定から流出する必要があり、四半期の始点と終点が示唆する額より約320億ドル多い。この数値はある水曜日の残高と目標との乖離であり、支払いスケジュールではない。月初の給付金支払いが残高を押し下げ、12月中旬の法人税収が押し上げる。

資金の行き先こそが注視すべき点である。財務省が請負業者や年金受給者に支払うと、現金はTGAから離れ、受取人の銀行に準備預金——銀行が連邦準備制度に保有する残高——として着する。税収と国債発行は逆方向に資金を動かす。10月28日までの週は、この逆流がほぼドル単位で一致して現れた。TGAは700億ドル増加し、銀行準備預金は740億ドル減少した。

TGA変動を和らげてきた緩衝装置は消滅

連邦準備制度職員のノートは、TGAが変動した際に吸収先となりうる連邦準備制度のバランスシート上の4つの項目を列挙している。銀行準備預金、マネー・ファンドが資金を眠らせるovernightリバースレポ（ON RRP）ファシリティ、連邦準備制度自身の証券保有、そして連邦準備制度の貸出である。ON RRP残高が大きかった時期、このファシリティは準備預金を安定させるショックアブソーバーとして機能していたとノートは説明している。

10月28日時点の4つの吸収先の水準：

出典：連邦準備制度理事会H.4.1（水曜日時点の水準。リバースレポは外国公的口座を除く）。ニューヨーク連銀の購入スケジュール。

リバースレポ残高がほぼゼロであるため、マネー・ファンドには新発の短期国庫券に向ける遊休資金がほとんどない。したがって、第1四半期の短期国庫券中心の積み増しは、現在レポ貸出に資金を供給している資金、そしてその背後にある銀行準備預金を取り込むことになる。連邦準備制度のレポ市場に関する研究は、この両方の経路を記述している。

連邦準備制度の証券レバーは現時点でオフである。ニューヨーク連銀の購入スケジュールによれば、準備管理購入は2025年12月から月400億ドルで実施され、4月に250億ドル、5月に100億ドルに縮小され、8月中旬以降は停止している。償還を迎えるモーゲージ債の元本を短期国庫券に再投資する現行の取扱いは、ポートフォリオを一定に保つものであり、準備預金を増やすものではない。スタンディング・レポ・ファシリティは国債を担保に所定の金利で資金を貸し出すため、民間レポ金利がその水準に近づいたときに主に利用される。

同じ連邦準備制度のノートは、2019年9月を想起させている。バランスシート縮小期間後のTGA上昇が、その他の要因と相まって準備預金を逼迫させ、連邦準備制度が公開市場操作で介入するまでレポ市場を混乱させた。今日の状況は異なるが、第1四半期の積み増しは同じメカニズムを通じて進行することになる。

逼迫論が過大評価である可能性

最も強い反論は規模である。1,660億ドルの取り崩しは、10月28日時点の銀行準備預金の6%弱に相当し、準備預金は1年前より約670億ドル多かった。この1年間で連邦準備制度は準備管理購入とモーゲージ債元本の再投資を通じて約3,760億ドルの短期国庫券をポートフォリオに追加しており、システムはこのプログラム開始前にはなかったクッションを携えて積み増しに臨むことになる。

資金調達市場はこれまで落ち着きを保っている。短期国債レポのベンチマークであるSecured Overnight Financing Rate（SOFR）は、セントルイス連銀のデータによれば、10月最終週に3.93%〜3.95%の間で安定していた。年末の局面も、TGAから流出する資金が準備預金を増やすため、支援的な方向に作用する。さらにニューヨーク連銀は、購入額があらかじめ決められた経路に沿ったものではないと明言しており、3月までに再開する余地を残している。

財務省の拡張された長期債買入れはこの計算を変えない。代替発行によって賄われ、純借り入れはほぼ変わらないためである。

ビットコインに支援的な環境を裏付けるもの

財務省の資金フローがビットコインに届くとすれば、それは資金調達環境を通じてである。安く安定した短期資金は、暗号資産を含む各市場のレバレッジポジションの維持コストを下げ、引き締めはそれを上げる。準備預金の増加は誰かがビットコインを買っていることを示すものではないため、各資金調達シグナルには暗号資産固有の対応指標が必要である。

まず水曜日のリファンディング発表が来る。短期国庫券の比率が高まれば、第1四半期の積み増しのより多くがマネー・ファンドに、そしてそこを経てレポに回る。クーポン債の発行が重くなれば、代わりにディーラーの資金調達ニーズが増える。

11月13日前後に、ニューヨーク連銀が次の月次購入スケジュールを公表する。準備管理購入の再開は、3月の積み増しの一部を直接相殺する。再びゼロであれば、準備預金がそれを単独で吸収することになる。

12月を通じて、木曜日のH.4.1公表は、取り崩しが銀行に届いているのであれば、TGAが8,500億ドルに向かって減少するのに伴い準備預金が増加する姿を示すはずである。取り崩し期間中の準備預金の横ばいまたは減少、あるいは11月・12月の月末付近でのSOFRの上昇圧力は、資金が資金調達環境を緩和していないことを意味する。

暗号資産側の試金石は、取り崩し期間中の米現物ビットコインETFへの数週間連続の純流入である。資金調達が緩和してもそれらの流入がなければ、流動性が別の場所に向かっていることを示唆する。

積み増しは1月に始まる。その時点までに連邦準備制度のスケジュールに準備管理購入が現れていなければ、財務省が3月までに引き戻す予定の1,500億ドルは、ほぼすべて銀行準備預金から出てくることになる。