米長期国債の利回りは先週、2007年以来の高水準に上昇した。同時に、原油価格の高騰がインフレおよびFRB(連邦準備制度理事会)の政策見通しに対する懸念を呼び戻した。これを受け、米財務省は長期債買い戻しプログラムの規模を2倍に拡大した。この介入により債券市場は安定したものの、EUR/USDは1.17を超え、市場では、米国の借入コスト低下の代償としてドル安を容認せざるを得ないという見方が今後強まる可能性がある。

米国債利回りの急上昇と、それに続くワシントンの対応が、今週の市場における主な展開となった。借入コストの上昇、原油価格の高騰、中東情勢の緊張の長期化は、当初リスク回避姿勢を強めた。週後半には債券市場の安定化の試みに関心が移り、これが同時にドルに大きな圧力をかけた。

債券売りが世界に波及

週初、世界のソブリン債市場は激しい売り圧力に直面した。米国債30年物の利回りは5.32%まで上昇して2007年以来の高水準を記録し、10年物利回りも4.74%に上昇した。この売りはオーストラリア、ニュージーランド、日本の国債にも波及した。

投資家は、米政府支出の増加、過去最高の公的債務、長期国債の大量供給を懸念していた。さらなるリスク要因は、データセンターとAI(人工知能)インフラへの投資を賄う大手ハイテク企業の債務増加だった。

原油がインフレ懸念を呼び戻す

エネルギー価格の上昇は国債への圧力を強めた。中東紛争の終結見通しが悪化するなか、ブレント原油は1バレル90米ドルを超えて上昇した。ドナルド・トランプ氏はイランとの合意の延長に関心を示さず、レバノンでの戦闘が再び激化した。

交渉の進展不足により、ホルムズ海峡の再開をめぐる不確実性が高まった。ホルムズ海峡はイランとオマーンの間に位置する狭い海上輸送の要衝であり、世界の原油取引量の約5分の1が通過している。この重要な航路での輸送制限が長引けば、原油価格は高止まりし、世界のインフレ圧力が強まる可能性がある。

エネルギー価格の高騰はFRBの政策見通しも複雑にした。比較的穏やかだった2度のインフレ指標と弱い米労働市場データにより、9月の利上げ観測はそれまで後退していた。しかし、原油価格が高止まりを続ければ、インフレ再燃のリスクが高まり、FRBが引き締め姿勢を維持する根拠が強まる。

FRB議事録では打開の糸口は見えず

週半ば、投資家の関心はFRBの7月会合の議事録に向かった。市場は、FOMC(連邦公開市場委員会)メンバーが利上げにどれだけ近かったのか、今後数か月で利上げがなお可能なのかを示す材料を探していた。

この議事録の重要性は、会合以降に公表された経済データによって制限された。労働市場とインフレの指標が弱かったため、投資家は年末までの追加利上げをもはや完全には織り込んでいない。

新FRB議長のケビン・ウォーシュ氏も、今後の金融政策決定に関する発信を抑制し、金融市場に経済状況を解釈するより大きな自由を与える意向だ。FRBから明確なシグナルが出なかったことは、当初ドルの安定に寄与した。しかし、財務省が予期せず債券市場に介入したことで状況は一変した。

財務省が市場に介入

ワシントンは、流動性の低い長期国債の買い戻し規模を少なくとも2倍にすると発表した。対象は、残存期間10年以上のいわゆるオフザラン債、すなわち新規発行銘柄ほど活発には取引されなくなった古い債券である。

このプログラムは公式には、市場の流動性を改善し、プライマリーディーラーが取引しにくい証券を抱え込むリスクを減らすことを目的としている。財務省による定例的な買い戻し自体、20年余りの中断を経て2024年に再開されたばかりだ。しかし、そのタイミングから、投資家はこの決定を長期金利の上昇に歯止めをかける試みと解釈した。わずか2日前に30年債利回りは約20年来の高水準に達しており、同時に米公的債務は40兆米ドルを超えていた。

拡大後のプログラムは当初、9月9日から2か月間実施される予定だ。7回の買い戻しオペレーションが計画されており、財務省は9月と10月に約280億米ドルの長期証券を購入できる見込みで、これは従来計画の140億米ドルから倍増する。

このプログラムは量的緩和ではない

このプログラムの規模は、FRBの過去の資産購入と比べれば小さい。量的緩和のピーク時には、FRBは毎月1,200億米ドルの証券を購入していた。

中央銀行と異なり、財務省は購入の資金を賄うために新たな貨幣を創造することはできない。そのため、買い戻しはおそらく短期国債(Tビル)やその他の短期証券の増発によって賄われることになるだろう。

このプログラムは、従来型の量的緩和よりも、2011~2012年のオペレーション・ツイストに近い。当時FRBは、バランスシートを拡大せずに長期金利を押し下げるため、短期証券を売却して長期証券を購入した。したがって、長期金利への直接的な影響は限定的だろう。より重要なシグナルは、財務省に、それを超えれば介入を辞さないとみられる借入コストの水準があることだ。

債券の安定化がドルを弱める

外国為替市場の反応は明確だった。発表を受けて、ドルは貿易加重ベースで約0.8%下落し、主要な貿易相手国通貨のバスケットに対するドルの価値を測るドルインデックスは3か月ぶりの低水準に沈んだ。EUR/USDは5月下旬以来初めて1.17を超えて上昇した。

FRBによる追加引き締め観測が続くことや、短期国債増発の見通しがあるにもかかわらず、ドルは下落した。これは、投資家が金利差だけにとらわれず、米国経済政策の一貫性と信頼性により注目し始めていることを示唆している。

両機関の間には明確な矛盾が生じつつある。ケビン・ウォーシュ議長は市場金利がインフレとの闘いに寄与すべきだと主張する一方、財務省は長期金利の上昇が経済と公共財政にとって過度に苦痛になった時点で対応する。こうした介入は、金融環境引き締めの効果を弱め、インフレとの闘いに対する信頼性を損なう恐れがある。

ワシントンの行動は、債務償還コストの上昇と通貨安のどちらかを選ばなければならない局面では、政権がドル安の容認を受け入れる用意がある可能性があることも示唆している。債券の買い戻しはイールドカーブの長期ゾーンでの需要を増やし、タームプレミアム(投資家が短期証券のロールオーバーではなく長期債を保有することに対して要求する上乗せ金利)を低下させる可能性があるが、同時に米ドル建て資産の魅力を損なう。

ドルにとっての新たな構造的リスク

買い戻しプログラムの拡大が、直ちにドル危機を意味するわけではない。ドルは引き続き、高金利、米金融市場の深さと流動性、ハイテクセクターへの資本流入という追い風を受けており、ドル安の局面は依然として有意なリバウンドによって中断される可能性がある。

それでも、この1週間は、米国債利回りの上昇には政治的に容認できる限界があることを示した。投資家が、公的債務の償還コストを引き下げることが通貨の価値を守ることよりも重要になったと結論づければ、ドルの下押し圧力はより持続的なものになる可能性がある。

こうしたシナリオの主な恩恵を受けるのは日本円かもしれない。特に米日間の金利差が縮小すればその可能性が高まる。金、スイスフラン、ユーロもドルの有力な代替候補であり続けている。

出典:OANDA MarketPulse