財務長官スコット・ベッセント氏による政府の国債買い戻しプログラムの大幅拡大は、不安定なイールドカーブ長期ゾーンを落ち着かせる意図で行われたが、思わぬ副作用として、FRBの利上げ観測を再び呼び起こす可能性がある。ちょうどその見方が薄れつつあったタイミングでのことだ。

今後の数回の金利取引では、この論点が主導する可能性が高い。なぜなら、今回の買い戻しを単なる流動性対策ではなく、潜在的な金融政策要因として捉え直すからだ。FRBが、その結果として生じる金融環境の緩和を重要と判断するなら、それは7月会合以降に勢いを失っていたインフレ起点の利上げシナリオとは別の、新たな利上げ経路を意味する。この違いはポジション形成上重要である。市場は、金融環境が緩和したからではなく、データが弱まったために利上げリスクを織り込まなくなっていたため、このような政策対応は従来のデータ依存の物語を追っていた市場にとって不意打ちとなる。

ドルはこの相反する力学の中心にある。買い戻し発表そのものではドルは弱含んだが、利上げ織り込みが戻るなら、特に財務省の措置が単なる市場運営ではなく、より広い金融環境の問題として議論される場合、ドルには非対称的な上昇リスクもある。市場参加者は今後数日間、ケビン・ウォーシュ議長の公の発言を注視し、FRBがこの経路を追跡しているかどうかの手掛かりを探るだろう。

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経緯：

米財務省、長期証券向けの流動性支援買い戻しオペ規模を拡大

さらに：

ICYMI - 大ニュース：米財務省の巨額債券買い戻し拡大でドル下落、株式上昇

ドイツ銀行、財務省の買い戻し拡大がドル安要因となる4つの理由を指摘（ちなみにFRB利上げも？）

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市場を落ち着かせることを狙った財務省の国債買い戻し拡大は、金利見通しに関しては逆効果となり、すでに古く見え始めていた利上げ論に、FRBタカ派へ新たな、データに依存しない口実を与える可能性がある。

7月のFOMC議事要旨では、3人の地区連銀総裁が利上げを支持して反対票を投じ、他の多くの参加者も、インフレが低下しなければ引き締めが必要になる可能性が高いと述べていた。しかし、そのタカ派的なトーンはすでに後退していた。会合後に発表された弱い7月雇用統計、予想より弱いCPI、そして小売売上高の予想外の減少が、9月利上げ確率を約57%からおよそ3分の1へと押し下げ、市場は議事要旨を、すでに通り過ぎた議論の記録として受け止めつつあった。

これに対するドイツ銀行の見解は、利上げ観測へ戻る別の道筋を示している。それは、今後のインフレや雇用データに依存しない。同行は今回の買い戻し拡大をFRB自身のオペレーション・ツイストになぞらえ、財務省が市場からデュレーションを取り除き、買い入れ資金を追加の短期国債発行で賄うことで、実質的に金融環境を緩和していると論じた。同行によれば、その緩和は政策当局が意図する全体のスタンスを維持するため、FRBによる相殺的な引き締めを論理的に必要とする。

ドイツ銀行はさらに踏み込み、ケビン・ウォーシュFRB議長が、この買い戻しが金融環境を緩める要因であることを公に認めない場合、その不作為自体が市場にとってドルのネガティブサインとして受け止められると警告した。なぜなら、政策環境の実際の変化をFRBが織り込んでいないことを示唆するからだ。

この動きは、市場が向き合うべき珍しい二面性のある物語を生み出す。ひとつには、買い戻しによって利回りは低下し、ドルは3カ月ぶり安値に下落した。これは典型的なハト派的反応である。もう一方では、FRBがこの金融環境の緩和を政策判断上重要とみなすなら、利上げリスクは、これまで抑え込んでいたデータの流れとは完全に別の経路で再浮上する。現在、FRB据え置きを前提にポジションを取っている市場にとって、ウォーシュ議長が今後の発言で買い戻しの影響をどれだけ明確に扱うか次第で、再評価の余地は上にも下にも大きい。

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利上げで終わるとは限らない…