Bond Vigilantes はとうの昔に大気へと消え去った。だが、こうした入札利回りはベッセントを нерв nervous にさせる。

米国政府は今週、9回の入札を通じて7420億ドルの米国債を売却した。

このうち5850億ドルは、償還期間が4週から26週のTreasury bills（短期国債）で、6回の入札に分けて売却された。これらの入札のうち3回は、それぞれ1000億ドル超だった。これらの売却の大半は、満期を迎えるT-billの借り換えだった。

残る1570億ドルは、3年・10年のTreasury notes（中期国債）と30年のTreasury bonds（長期国債）だった。10年債は2007年以来の最高入札利回りで落札され、30年債は2001年以来の最高入札利回りとなった。

Bond Vigilantes はとうの昔に大気へと消え去った。だが、こうした入札利回りはベッセントを不安にさせるほどで、円を救済しようとしたのは、日本当局が円を支えるためにドル資金を調達する目的でTreasuriesを売らずに済むようにするためだった。ベッセントは、日本がTreasuriesを売却すれば米国債利回りがさらに上昇すると懸念していた。

木曜日の入札で売却された30年債の利回りは5.216%で、30年債入札としては2001年8月以来の高水準だった。

しかし、だが、しかし… 2001年8月は、2005年まで続く30年債入札の空白期間の最後だった。大規模な財政黒字が視野に入り、長期債はもはや必要ないと考えられていたからだ。しかし2005年には、その黒字予想が幻だったことが判明し、赤字が再び急拡大したため、30年債は再導入された。その4年間の30年債入札の空白期間には、長期金利は現在よりも概して高かったので、もしその期間に30年債入札があったなら、今週の5.216%は2001年ではなく、おそらく2004年以来の最高利回りだった可能性が高い。まあ、細かい話だ。

流通市場では、30年債利回りは金曜日に5.26%で引けた。火曜日には5.28%まで上昇し、入札前の木曜朝にはCPI統計への即反応で一時5.19%まで低下したが、入札にちょうど間に合う形でおおむね元の水準に戻った。

この5.20%超の利回りは、流通市場では2007年以来の高水準だ。投資家にとっても借り手にとっても重要なのは、長期の米国債利回りが住宅ローン、社債、その他の長期借入コストの価格形成に直接波及するためであり、その動きは国債入札から始まる場合でも変わらない。チャートは、40年続いた債券ブル相場の最後の14年（利回り低下、債券価格上昇）と、債券ベア相場の最初の6年（利回り上昇、債券価格下落）を示している。

30年という期間は、物事がうまくいかなくなるには十分に長く、インフレが混乱し、連邦政府の財政状況がさらに悪化し、それらを賄うための新規債務が積み上がり、その債務が高いインフレによってしか管理不能なほど膨らむには十分に長い。これらは今後30年にわたる現実的なリスクだ。

そして債券の買い手は、より高い利回りを求めることで、そうしたリスクへの対価を得ようとする。だが、未来は誰にも分からないので、実際のリスクの大きさについて買い手と売り手の見方は大きく分かれる。そこに市場が成立する。

債券ベア市場に入って6年が経ち、損失はどれほど大きいのか。2020年に1.5%未満の利回りで30年債を入札で買った投資家は、同じリスクを見ていたはずだが、FRBのQEと、マイナス金利への荒唐無稽な期待に目をくらまされ、結局はポートフォリオで大きな損失を抱えることになった。

たとえば、2020年8月の入札で売却され、2050年8月に満期を迎える30年債で、クーポン利率が1.38%のもの（CUSIP 912810SP4）は、現在およそ額面の46セントで取引されている。つまり額面比で54%下回っていることになる。しかしこの価格では、現在の買い手は満期利回り5.39%を得る。

2021年2月までには、債券利回りはすでに上昇し始めており、損失は小さくなっている——とはいえ依然として非常に大きい。たとえば、財務省は最近の買い戻し入札で、2021年2月の入札で利回り1.93%で売却された30年債に対し、額面の54セントを支払った（財務省は現在、満期別に分けて週2回の買い戻し入札を実施しており、各入札の総額は現在20億ドルだ）。

長期債の買い手と売り手は、インフレへの懸念、インフレが本格化した際に金融引き締めに消極的なFRBへの懸念、そして市場が吸収しなければならない債務の積み上がりと新規供給に反応する。十分な需要を生むには、より高い利回りが必要になる可能性が高い。

FRBは全く助けになっていない。2024年にインフレが高いままでも利下げし、2025年後半にインフレが再び加速し始めていたにもかかわらずさらに利下げしたことで、FRBはこのインフレにしばらく走る余地を与える、つまり当面は“見過ごす”姿勢を示した。そして今は8月で、インフレは1年前より高いのに、FRBはまだ動いていない。

10年債は水曜日の入札で4.68%の利回りで売却され、2007年8月の入札以来の高水準となった。

流通市場では、CPIの見出しが出た直後に一時的な下落があったが、その後反発し、金曜日は4.70%で引けた。

ここでは、1981年末までの過酷な債券ベア市場の最後の4年、その後の2020年8月までの40年の債券ブル市場、そして現在の債券ベア市場の6年を見ている。

政府は今週、5850億ドルのT-billを売却した。入札利回りは、7月29日の利上げ見送りFOMC会合以降、やや低下している。ただ、1か月前と比べるとほとんど変わっていない。数ベーシスポイント上昇したものもあれば、数ベーシスポイント低下したものもあり、2つは変わらなかった。そして、いずれも6月およびそれ以前の月より大幅に高かった。

T-billの利回りは、FRBの政策金利と、近い将来の政策金利見通しに反応する。長期国債とは異なり、インフレや供給不安の影響は受けにくい。

840億ドルの26週T-billは月曜日の入札で、"high yield" 3.830%、あるいは "investment rate" 3.96% で落札された。これは1か月前と同じだが、利上げ見送りFOMC会合直前の入札で6か月T-billが investment rate 4.08% で売却されていた水準からは約12ベーシスポイント低下している。

流通市場では、財務省の計算による6か月債利回りは金曜日に3.95%で引けた（この計算方法はT-bill入札の "investment rate" に近い）。

6か月債利回りは、FRBが政策金利で誘導する実効フェデラルファンド金利（EFFR、青、3.63%）を32ベーシスポイント上回っている。したがって、その期間内での利上げ観測は依然として維持されている。

980億ドルの13週T-billは入札で、"high yield" 3.735%、あるいは "investment rate" 3.823% で落札され、これは1か月前と同じだが、7月の利上げ見送りFOMC会合直前の入札よりは低かった。

7月会合での利上げ期待を反映してFOMC会合直前に小さく急騰し、その利上げがなかったことで下げ戻した点に注目したい。

見逃した方へ：FRB、8月14日開始でリザーブ・マネジメント購入（RMPs）をゼロに

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