トークン化証券は分散型台帳上に存在するかもしれないが、実際に使用可能な中央銀行マネーに変換する段階になると、その多くは依然として長年にわたる金融インフラを経由して移動する。それが、35の管轄地域を対象に、トークンの法的分類と同じくらい保管、決済マネー、通貨主権、担保が重要であると論じた、世界経済フォーラムとボストン・コンサルティング・グループによる10月28日の報告書が描く図式である。

1つの債券、3つのシステム

1つのタスクを想定し、3つの市場でそれを追ってみよう。適格な地場銀行が自国通貨でトークン化された公共部門の債務を購入し、購入を決済し、資産を保有した上で、それを担保に中央銀行からオーバーナイトの資金調達を行おうとする — 債券を売却せずに現金を調達するという流れだ。この最後の段階で2つの世界が出会う。中央銀行マネーは中央銀行そのものに対する直接的な請求権であり、それへの道筋はトークン化以前から存在する決済口座と担保フレームワークを通じて開かれているからである。

適格性は最初から問題になる。トークンを保有していても、投資ファンド、取引所、一般のウォレット保有者は、銀行が享受する中央銀行ファシリティへのアクセスを一切得られない。3つの市場はそれぞれ段階も異なる。ユーロ圏には機能する担保ルートがあり、英国のデジタル・ギルトはまだ計画段階であり、シンガポールは実証条件を公表したところである。

ユーロ圏：旧来の扉から入れば受け入れられる

2026年3月30日以降、ユーロシステムは、分散型台帳技術を利用する中央証券預託機関を通じて発行された適格な市場性資産を、既存の担保規則の下で受け入れてきた。ただし受け渡しには条件がある。ECBの説明によれば、当該資産は担保に差し入れる前に、まずTARGET2-Securities上で稼働する決済システムと互換性のある形式に変換されなければならない。トークンを別のブロックチェーンアドレスに送るだけでは不十分だ。

中央銀行マネーでの決済はより速く進んでいる。ECB理事会メンバーのピエロ・チポッローネは10月29日の講演で、トークン化されたホールセール取引が9月21日以降、Pontes（ECBのブロックチェーンプラットフォーム向けブリッジ）を通じて決済されてきたと述べた。また、24時間365日の可用性を2028年の目標として掲げた。担保適格性は別の問題であり、ECBは現行の適格決済システムの外で保有される資産について引き続き評価中である。

英国：1つのステーブルコインにつき1回の許可

英国のデジタル証券サンドボックスは、どのマネーで取引を決済できるかを誰が決めるかを示している。サンドボックスとは、より広範な展開の前に企業が定められた条件下で新たなインフラを試す、監督下のテスト環境である。イングランド銀行の更新されたサンドボックス・ガイダンスの下では、ステーブルコインで決済したい企業は、当行の指示とサンドボックス承認通知の変更を通じて、当該の特定のコインについて個別に申請しなければならない。このガイダンスは、サンドボックス規則に対する財務省の改正があればそれにも依存する。ステーブルコインの規制上の地位だけでは、決済システムにおける地位は得られない。

政府自身のトークン化債務も資金調達の試練に直面する。英財務省はデジタル・ギルト・インスツルメント（DIGIT）について2027年第1四半期を目標としており、イングランド銀行はホールセール市場のページで、DIGITがスターリング・マネタリー・フレームワーク（同行が適格担保に対して参加企業に中央銀行マネーを提供する仕組み）の担保として適格となるかを検討していると述べている。これは審査中であり、決定ではない。別途、イングランド銀行の協議では決済機関が何を受け入れられるかを扱っており、これはまったく別の論点である。

シンガポール：デジタルビル、銀行稼働時間

シンガポール通貨庁（MAS）の実証入札の詳細には、100万S$が発行枠として提示されたトークン化MASビルが含まれ、10月9日に発行され10月23日に償還を迎える14日物である。発行額と実際の割当額は同一ではない。

償還条件は、デジタル資産が旧来の暦と出会う場所を示している。電子決済システムが閉じている間に行われた中央銀行デジタル通貨への償還請求は、次の営業日に実行され、その待機に対する追加の支払いはない。トークンは24時間動けるが、現金はそうはいかない。

資金調達が未解決の問題である。MASのスタンディング・ファシリティはMASビルを担保として受け入れ、シンガポールのリアルタイムグロス決済システムであるMEPS+決済システムを通じて決済する。公表資料は、実証ネットワーク上のトークン化ビルがその同じルートで適格となるかどうかには言及していない。

共通する糸：ラストマイルは旧来のインフラ

どの市場も全工程が稼働しているわけではなく、いずれも24時間いつでも現金を提供するものではない。トークン化債が中央銀行マネーに到達できるとしても、その途上では既存のシステムを通過する。欧州のTARGET2-Securities、英国のスターリング・マネタリー・フレームワーク、シンガポールのMEPS+である。トークンは新しいが、中央銀行マネーへの出口はそうではない。決済資産の選択は些細な問題ではない。中央銀行マネーには商業銀行の信用リスクがなく、それゆえホールセール市場はそもそも中央銀行マネーで決済するのだ。

その全ての土台にあるのは所有権である。MASのトークン化ガイドは、オンチェーンとオフチェーンの記録が共存する場合どちらの記録が正式かを発行者に明示するよう求め、管理が共有暗号鍵に基づき得ることも説明している。債券を担保に取る貸し手は、ブロックチェーンだけでは答えられない3つのことを知る必要がある。請求権が執行可能か、誰が移転を承認できるか、そして保管者が破綻した場合どうなるかである。

これらの条件は、トークン化資産に対する貸し付けをより安全にする。その一方で、あるスキーム内では円滑に機能する資産が、別のスキームとの境界で立ち往生しうることも意味しており、アジアのデジタルマネー推進といった地域の取り組みがこのギャップの解決に努めている。

次の発表で見るべき点

トークン化の発表は、5つの事柄を明示するときに有用な情報となる。執行可能な所有権を誰が保持するか、どの決済マネーが承認されているか、どの機関が当該資産を担保として受け入れるか、その機関のシステムへどのように受け渡されるか、そしていつ現金に償還できるかである。これらの詳細を省いた発表が描いているのは、新しい台帳であって、マネーへの新しい経路ではない。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融または投資に関する助言を構成するものではありません。