トークン化ファンド——ファンド受益権をブロックチェーン上のトークンとして表現する投資商品——は、デジタル資産市場のごく一部の存在から、最も急速に拡大するセグメントの一つへと成長しました。2年前、ステーブルコインに100ドルが置かれているごとに、トークン化ファンド商品にはわずか2.99ドルが存在するだけでした。現在、その数値は11.39ドルに達しており、ほぼ4倍の増加は、利回りに対するオンチェーン需要の高まりを反映しています。

この変化は、USDTとUSDCが依然として圧倒的な支配力を保つ、総額約3,000億ドルのステーブルコイン市場を背景に進展しています。国債裏付けファンドやマネーマーケット商品を含むカテゴリーであるトークン化実体資産（RWA）は、集計方法によって異なるものの、このステーブルコイン市場の10%〜17%を占めるまでになっています。

主要発行体が成長の大半を獲得

拡大は一律に起こったわけではありません。大手発行体の少数の商品が活動の大部分を占めています。

USDCの発行体であるCircleは、自社のUSYCが約25億ドルから30億ドルの価値に積み上がるのを見ています。

• 世界最大の資産運用会社が投入したトークン化商品であるBlackRockのBUIDLファンドは、Ethereum上でデビューした際に大きな注目を集めましたが、現在は約22億ドルから27億ドルの規模です。
• トークン化実体資産に特化したプロトコルであるOndoは、USDYで約21億ドルから23億ドルのポジションを確立しています。

トークン化国債およびマネーマーケットファンドの総価値は現在150億ドルから330億ドルの間に及びます。この幅広いレンジは、複数のチェーンに分散し、異なる構造でラップされた資産の追跡の難しさを反映しています。成長のピーク時には、一部の商品で月次8%〜10%以上の伸びを記録しています。

その経済的魅力は構造的なものです。USDTやUSDCといった従来型のステーブルコインはデジタルドルとして機能し、決済や送金には有用ですが、ホルダーには何も支払いません。発行体はトークンの裏付けとなる準備資産から利回りを得て、その利益を自らのものにしています。トークン化ファンドはこのモデルを転換し、短期国債利回りをホルダーに還元することで、遊休のオンチェーン資本をリターンを生む資産へと変えます。

規制：追い風と天井の両方

新たに形成されつつある規制環境は、少なくともステーブルコインと比較すれば、トークン化ファンドにとって比較的有利なものとなりつつあります。2025年に形になると見られる米国のステーブルコイン法案GENIUS法は、決済型ステーブルコインに対する利回り支払いを明示的に制限する一方で、トークン化ファンドを認められる準備資産として位置付けています。

JPMorganのアナリストは、トークン化ファンドが現在、ステーブルコインエコシステム全体の約5%を占めると推定しています。同社の評価によれば、移転性やクロスプラットフォームの相互運用性に関する重要な法改正がなければ、トークン化ファンドがステーブルコイン市場全体の10%〜15%を超えるシェアを獲得することは難しいとしています。

移転性の問題は現実のものです。ほとんどのトークン化ンド受益権はステーブルコインのように自由に移動できません。KYC要件、償還窓口、コンプライアンス層の対象となり、単純なUSDTの送金よりも流動性が低くなっています。

担保インフラとしてのトークン化ファンド

利回り創出にとどまらず、トークン化ファンドはインフラとしての第二の役割を見出しつつあります。いくつかのプロトコルは、トークン化国債商品を担保として、あるいは他のステーブルコインの裏付け準備資産としてすでに活用しています——これは短期国債やマネーマーケット商品が従来の資金調達市場で長らく果たしてきた役割です。例えばEthenaの製品は、準備構造の一部としてトークン化資産を組み込んでいます。

機関投資家にとって、これはブロックチェーンインフラを魅力的にするまさにそのコンポーザビリティ（組合せ可能性）です。BlackRockがBUIDLを新奇性のために投入したのではなく、JPMorganがただの手探りでトークン化ファンドの市場シェア分析を始めたのでもありません。これらの企業は、伝統的金融商品のオンチェーン決済が標準となる未来を見て、それに合わせてポジションを構築しています。

今後の注目点

GENIUS法の最終形態は非常に重要です。決済型ステーブルコインへの利回り制限を法制化すると同時に、トークン化ファンド向けの明確なコンプライアンス経路を整備すれば、この分野への資金輻輳が加速する可能性があると分析では示唆されています。

金利ももう一つの重要な変数です。トークン化国債ファンドが魅力的であるのは、まさに短期金利が高水準にあるためです。もしFRBが積極的に利下げを行えば、この変化を牽引している利回り優位性は縮小し、単純にステーブルコインを保有することと比べて、トークン化ファンドの摩擦コストを正当化するのが難しくなるでしょう。