DWF Labsの11月9日付レポートは、トークンの価値還元プログラムの成果が異なるのは、収益がトークンに届く仕組みの違いによるものであり、基盤となるプロトコルが必ずしも非効益だからではないとしている。同マーケットメーカー兼投資家によると、活動中または発表済みの価値還元メカニズムを持つ15のトークンのうち13が今年ビットコインをアウトパフォームした。レポートは、SYRUPとLDOを、プロトコルが買い戻しを縮小したか、条件付きにしたトークンとして挙げている。

収益がトークンに届くまでには4つの関門を通過する必要がある。ルールが実際に使用する収益数値、その数値を予算に変換するルール、その予算が実際に使われるか、そして購入されたトークンの行き先である。MapleとLidoは、この過程の異なる段階でつまずいている。同じ枠組みは、あらゆる買い戻し発表を評価するチェックリストとしても機能する。どの収益数値をルールが使うか、その結果生じた予算が実際に使われるか、購入されたトークンがどこに行き着くか。

Mapleの事業は成長したが、SYRUPはほぼ半減

DeFiレンディング市場全体が縮小した年に、Mapleのレンディング事業は拡大した。10月版Maple Memoによると、運用資産残高は48億ドル、貸出残高は16.7億ドルで、前年比12%増となっている。Mapleによれば、DeFiレンディング市場全体は29%縮小したという。財務ページでは、過去12ヶ月のプロトコル収益が2,137万ドルと示されており、DWF LabsはSYRUPが年初来約45%下落したと見積もっている。

年の大半において、その収益のほとんどはトークンに届かなかった。Maple Improvement ProposalであるMIP-019のもとで、Syrup Strategic Fundは月次収益の25%を受け取っていた。会長のJoe Flanaganは7月の投稿で、この配分は買い戻しと準備金の両方をカバーするものであり、固定された月次購入スケジュールは定められていなかったと説明した。ファンドは2025年に800万SYRUPを購入した。その後、MapleのSYRUP透明性ページには、2025年11月から2026年6月まで購入記録がなかった。Flanaganはこの停止を、長期の不況に備えた準備金構築の決定によるものとした。

Mapleの対応はMIP-021で、裁量型の配分を固定フォーミュラに置き換えたものだった。このフォーミュラは、月次収益が150万ドル未満の場合は10%、150万ドル以上200万ドル未満の場合は20%、200万ドル超の場合は30%を買い戻しに充てる。DWFは、この変更が当初SYRUPへの配分を25%から10%に引き下げたと指摘する。ただし、従来の配分と異なり、新しい金額は必ず使わなければならない。7月、8月、9月に購入が実行された。

収益7%の増加がSYRUP買い戻しを倍増させた

透明性ダッシュボードには、8月に147,098ドルで676,294 SYRUP、9月に314,116ドルで1,371,166 SYRUPの購入が記録されており、支出ドルベースで113.5%の増加となっている。Mapleの10月メモは、この急増を9月収益が150万ドルの閾値を超えたことに関連付けている。MIP-021のレートは月全体に適用されるため、閾値を超えたことで9月の最初の1ドルを含むすべてのドルから徴られる割合が倍になった。

購入額から逆算すると、推定収益は8月に約147万ドル、9月に約157万ドルで、増加率は7%近くとなる。7月の136,768ドルの購入も10%のレートを反映していれば、7月収益は約137万ドル、四半期収益は約441万ドルとなり、DWFが引用した440万ドル強の四半期合計と一致する。

同じ計算は逆方向にも鋭く作用する。もし9月収益が約75,000ドル低く閾値を下回っていれば、フォーミュラが賄えたのはMapleが実際に行った購入の半分にも満たなかった。DWFはMapleの収益を閾値の真下に位置するものと説明し、買い戻しが月ごとにティア間で揺れ動くと予想している。

2,137万ドルという数値は、すでに計算に使われるより狭い収益指標である。同じ財務ページには、同期間の総収益として1億2,242万ドルが記載されている。そのため、見出しの総収益数値からSYRUPの買い戻し規模を推定する読者は、基盤を約6倍も過大評価することになる。Coindooは、ユーザーが支払った59億ドルの手数料の受益者に関するレポートで、同様の区別を検証した。

この取り決めは期限付きでもある。MIP-021は7月13日から17日までSYRUP保有者の投票に付され、6ヶ月間適用される。購入は各月末、収益が確定した後に行われる。

Lidoは数百万ドルを稼ぐが、NESTはLDOを1枚も買っていない

Lidoの中核事業も収益を生み続けた。DAOの2026年上半期レポートは、1月から6月までの純ステーキング収益として1,571万ドル、ステーキング部門のプラス結果として670万ドルを示している。それでもDWFはLDOを今年の下落トークンに挙げ、Lidoの両買い戻しプログラムを遅くて条件付きと説明している。

買い戻しは説明の一部にすぎない。同じレポートによると、新しい資金がカストディアン、取引所、機関系ステーカーに向かう中、Lidoのステーク済みETHシェアは上半期に23.93%から21.18%に低下した。トークンは事業が地盤を失うことで下落することがあり、買い戻しの設計だけではその圧力を相殺できない。

NEST（Network Economic Support Tokenomicsの略）は8月中旬に稼働した。毎日、DAOのステーキング収益シェアを年間4,000万ドル（1日約109,000ドル）の基準線と比較し、差額の半分を累積残高に加算する。収益が基準を下回る日は、不足分の半分が差し引かれる。Lidoのローンチ概要とLIP-36仕様（Lido Improvement Proposal）によれば、NESTは残高がゼロを上回っている間のみLDOを購入する。購入には1日50,000ドルの上限と、1,000万ドルの年間移動上限が設けられている。

Lidoの収益はその基準線を下回っている。期のステーキング数値を1日ベースに換算すると約87,000ドルとなる。このペースでは、累積残高は1日約11,000ドルずつ縮小し、NESTが初めて購入できるようになるには、蓄積された赤字の全額を埋め戻す必要がある。

Lido自身の評価は率直だ。現在のステーキング水準とマーケットシェアでは、ETHが2,730ドル近辺に達した場合にのみ収益が1日の基準線に届くとレポートは推定し、「買い戻しは近い将来には期待できない」と明記している。DWFによれば、NESTはまだ一度も買い戻しを実行していない。

上限は目標ではなく天井である。毎日50,000ドルの上限に達すれば、1,000万ドルの年間枠は200日で使い切られる。2024年と2025年の収益を用いたLidoのバックテストでは、2年間で709万ドルの購入、つまり年間上限の約3分の1となった。

NESTは財務省（トレジャリー）専用モードで開始され、購入されたすべてのLDOはDAOトレジャリーに送られる。第2のモードでは、各配分をLDOとwstETH（ラップ済みステーク済みETH）に分割し、両資産をDAO所有の流動性としてCurveプールに預け入れる。このモードへの切替には新たなオンチェーン投票が必要となる。

Lidoがこの厳格な設計を採用した理由は、妥当な対抗措置である。そのローンチ概要は、単純な収益パーセンテージ方式では、トレジャリーに実際の余剰がない場合でも購入が誘発されうると論じている。上半期の数値はこのリスクを示している。一時項目計上前の営業余剰160万ドルが、Kelp DAO事件に関連する費用を計上した後は450万ドルの損失となった。Maple型のパーセンテージ方式なら、DAOが損失を出した半年間もトレジャリー資金をLDOの購入に使い続けていたことになる。

LidoのLDO購入は委員会を通じて実行

LDOの購入は別の経路で続いている。4月13日、DAOは委員会運営による積み増しプログラムを承認し、トレジャリーから最大10,000 stETH（ステーク済みETH）をLDO購入に充てることを認め、バッチで実行される。上半期レポートによれば、最初の2バッチで1,591 stETHが約1,003万LDOに、平均価格0.30ドル近くで交換された。

9月25日の実行レポートは第3バッチを扱っている。8月31日から9月23日にかけて、680 stETHが4,583,9 LDOに、手数料前の出来高加重価格0.37ドル、総額約170万ドルで交換された。オンチェーン送金により、LDOがDAOトレジャリーに戻ったことが確認されている。このバッチの後、承認枠には7,000 stETHが残っている。

この結果は設計をめぐる議論を逆転させている。NESTのモデルとしてLidoが拒否した裁量型・人間主導の経路こそが現在LDOを動かしており、自動メカニズムは会計残高の回復を待っている。

Hyperliquidは手数料を直接バーンに送る

Hyperliquidは閾値と人間の意思決定の両方を排除している。同社の手数料ドキュメントは、取引手数料をHLP（取引所のコミュニティ流動性ボールト）、Assistance Fund、マーケットデプロイヤーの間で分割しており、スポットおよびHIP-3デプロイヤーは自身のマーケットが生み出す手数料の最大半分を保持できる。

Assistance Fundはその取り分を、チェーン自身の実行の一部として自動的にHYPEに変換する。保有するHYPEはバーンされ、流通量と総供給量の双方から除去される。DWFは、Hyperliquidが収益の95%から99%をこのプログラム的購入に振り向けていると推定している。同レポートはHYPEの上昇を同期間のビットコインの約8.5%下落と対比させ、HyperliquidとPump.funの合計が、1月から8月末までの買い戻し支出として記録的な6億3,800万ドルのうち約90%を占めたとしている。

DWFは自らの結論に対する限界も指摘している。パフォーマンスの一部は、トークンの評価方法における永続的な変化というよりも、買い戻しを実施する少数の大型トークン群への殺到した取引を反映している可能性があるという。レポートはこの変化が構造的だと主張するが、どちらの説明が動きのどれだけを占めるかは定量化していない。

購入されたトークンは必ずしも市場から消えない

Flanaganは、Mapleのトレジャリーに入ったSYRUPは流通から外れると記している。ダッシュボードには、Mapleが保有する1億2,614万SYRUPが、11.4億の流通供給の外側で計上されている。しかしMIP-021は買い戻しのSYRUPをStrategic Fundの内部に置いており、同ファンドの掲載された役割にはマーケットメイキング、DEX流動性ポジション、買収などの戦略的取引が含まれる。これらのトークンは分類上流通外にあるが、ファンドは市場関連の用途に再び投入することができる。

Lidoもトレジャリー保有のLDOを同様に扱う。上半期レポートは、最初の2つの委員会ッチによる1,000万LDOを、総供給量の約1%に相当する流通供給の減少として提示している。NESTの設計では、Lidoはバーンを完全に拒否し、それを「一回限りのシグナルであり、持続可能なメカニズムではない」と説明した。NESTによるすべての購入はDAO所有のままである。

Hyperliquidのバーンは、3つのメカニズムの中で総供給量を恒久的に縮小する唯一のものである。同時に、MapleとLidoが保持する選択肢を放棄してもいる。バーンされたHYPEは、以後コントリビューターへの資金提供、流動性インセンティブ、将来の買収に充てることはできない。

いずれのモデルでも、ドルは売る者に支払われる。トークンを保持し続けるホルダーに支払いはなく、その利益は追加需要や減少したフロートを通じた間接的なものにとどまる。DWFはここで株式との違いを描いている。配当を削減された株主は依然として会社の利益と資産に対する請求権を持つが、買い戻しが停止したトークンホルダーにはプロトコルへの経済的な結びつきが残らない。また、購入は新規発行に追い越されることもある。Coindooは、AaveとJUPの買い戻しが新規供給に追いついていないことを報じた。

各買い戻しが残す公開記録

Maple: SYRUP透明性ページの各月の行には、支出ドル額、購入トークン数、支払われた平均価格が記載されている。8月は1 SYRUPあたり0.2175ドル、9月は0.2291ドル。

Lido NEST: NESTはCoW Swapを通じて注文を実行し、LDOをDAOのAragon Agentコントラクトに送る。したがって、購入があればそのアドレスへのLDO流入として現れるはずである。

Lido委員会: 各1,000-stETHバッチの前に、価格上限がLidoのリサーチフォーラムに投稿される。資金を解放するEasy Trackモーションは、トークン保有者の異議で停止できる。

Hyperliquid: Assistance Fundはシステムアドレス 0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe を使用する。そこで保有されるHYPEはバーンとして計上され、その残高が累積バーン総量となる。

収益がトークンに届いていることを示すシグナル

Mapleの10月購入は、11月9日時点でダッシュボードに現れていなかった。10月収益に対するその規模が、どのティアが適用されたか、そしてDWFが予想する月ごとの変動が始まったかを示すことになる。IP-021の6ヶ月期間は、年明け頃にSYRUP保有者の面前へ更新、修正、失効の決定を置くことにもなる。

Lidoにとってのシグナルは、NESTの初回購入である。ETHが2,730ドル近辺は、Lidoが収益が基準線に達すると推定する水準だが、その水準を超えても蓄積された赤字の返済が始まるだけである。残高がゼロを上回るに至って初めて購入が開始される。それまでの間、委員会には承認枠として7,000 stETHが残されている。

Hyperliquidには監視すべき閾値がない。変動要因は手数料収入であり、取引手数料とバーンされたHYPEトークンの間に立つ請求権は、HLPとマーケットデプロイヤーが取り分として保持する部分だけである。