TD Cowenは、トークン化された米国株式——SECの枠組みにおいて原証券の配当、議決権、清算権を複製することが求められる上場株のブロックチェーン版——は、9月17日に米国証券取引委員会（SEC）が当該商品向けに5年間の道を開いた後であっても、米国内で大きな需要を集めることはないと見ている。金曜日に発表された論文で、同行の米国株式市場構造担当バイスプレジデント、リード・ノック氏は、市場が初期段階にある間は、国内の個人投資家および機関投資家の双方による採用は限定的にとどまるべきだと主張した。

その理由は構造的なものである。米国投資家は、プレマーケットおよびアフターマーケットのセッションを提供する証券会社を通じて、上場株の高速かつ低コストの執行をすでに得ているためいかなるブロックチェーン上の取引所も、より薄い流動性と重い運用負荷を相殺するのに十分なメリットを提供する必要がある。免除は取引所に運営の法的余地を与えるが、それ自体で既存の証券会社から注文フローを引き寄せるのに必要な流動性の優位性を生み出すものではない。

Figureのデータが支える懐疑論

同行の最も明確な証拠は、暗号資産関連の貸し手であるFigureから得られたものであり、同社のナスダック上場FIGR株式は、同一の経済的エクスポージャーと議決権を持つブロックチェーンネイティブのFGRSトークンと並んで取引されている。両商品は同じ株主条件を備えているため、両者間の出来高配分は、権利の違いではなくトレーダーの需要を直接測るテストとして機能する。TD Cowenが調査した24時間の期間において、従来型のFIGR株式は同社の名目取引の99.9%を占めた——同行の解釈では、同一の配当およびガバナンス権利だけでは伝統的な取引所から出来高を引き離せないことの証左である。

発行体の抵抗がこの問題に拍車をかけている。SECの枠組みの下では、取引所は株式をトークン化する前に会社へ通知しなければならず、発行体はその後30日間で異議を唱えることができ、これにより当該取引は完全に停止される。ノック氏によれば、数十の発行体との協議——そのうちのいくつかはゲームストップ（GME）時代を牽引したような個人投資家向けの有名企業——は、暗号資産関連企業以外ではほとんど関心が示されなかったことを明らかにした。

SECの投資家保護規定は、ハードルをさらに高くしている。適格トークンは、配当、議決権、清算権を含む原株の経済的価値を保持しなければならず、取引所は対応する銘柄数と処理する出来高に上限を設けられ、トークン化された株式は、原証券が主要取引所で停止された場合には必ず取引を停止しなければならない。承認された取引所はパーミッションド型の自動マーケットメーカー——板ではなくあらかじめ定められたルールに従うプール資産で、Aave（AAVE）などのDeFi市場で馴染みのあるプール型流動性モデル——を通じて取引価格を決定することになる。ノック氏は、米国の主要取引時間外ではプールが薄く、執行が弱くなりうると警告した。

無期限先物、トークン化株を上回る

免除の仕組みが、この慎重論の一部を説明している。イノベーション・エグゼンプションの下では、適格なトークン化証券取引所は、取引所としての登録なしに5年間自動マーケットメーカーのプールを運営でき、一定の流動性提供者は条件付きでディーラー登録の一時的な免除を受ける。この枠組みは、CLARITY法が議会で先へ進めず、より広範な暗号資産市場構造立法がワシントンで停滞している数日後に登場した。

しかし、上場企業へのエクスポージャーを求めるトレーダーにとって、TD Cowenは実際の資金フローは別の場所にあると見ている。すなわち無期限先物（パーペチュアル・フューチャーズ）である。Binanceのエヌビディア関連取引のスナップショットでは、無期限先物が名目出来高の96%を、現物商品の4%に対して占めており、同行はレバレッジに対する個人の需要に後押しされ、プラットフォームが国内外で契約の拡大を続けると予想している。ノック氏は無期限先物を「より強い需要のストーリー」と呼んだ。

この契約は、所有権を移転することなく株式の価格を追跡し、固定の期限を持ちません。そして、反復的な資金調達レート（ファンディングペイメント）を通じて価格に固定され、価格が反転した場合に清算リスクを高めるレバレッジを提供する。この2つの商品を比較する読者にとって、この違いがまさにこの話の核心である。無期限先物は価格エクスポージャーとレバレッジを提供するが、SECがトークン化株式に保持を義務付けている株の権利は一切付与しない。

届出の動向がこの比較を裏付けている。9月18日、Coinbaseはエヌビディア、マイクロソフト、テスラなどの銘柄を参照する50超の株式無期限先物契約の提案を提出し、米国規制当局の承認を条件に、月曜から金曜までの24時間取引を計画している——ただし、開始日や契約の全仕様はまだ公表されていない。

一方、Ondo Financeは、既存の証券先物規則を株式無期限先物に拡張するよう、SECおよび米商品先物取引委員会（CFTC）に別途請願している。その規制届出によれば、プロトコルのパナマ拠点の関連法人が約6週間で累計80億ドルの取引量を処理したという。この海外取引所は契約をステーブルコイン——イールドベアリング型ステーブルコインの設計がDeFi担保としてより深く組み込まれている、ドルペッグの決済レイヤー——で決済しており、米国ユーザーには閉鎖されたままであるが、その多くの契約は米国上場企業を参照している。米国で規制された提案中の同等商品は、議決権、配当、株式の所有権なしにレバレッジ付きの価格エクスポージャーを提供することになる。

Coinbaseの無期限先物申請に注目

一次資料から総合的に見えるのは、SECが開かれた扉ではなく、厳格な実験を作り上げたということである。TD Cowen論文のFigureデータとOndo Finance自身の規制届出——約6週間で80億ドルの海外無期限先物取引量を記録した届出——は同じ方向を指している。すなわち、トークン化現物株式は完全な株主の権利を持つものの、発行体の同意、出来高上限、売買停止規則に依存する一方、取引はそれらの権利を一切付与しないレバレッジ型デリバティブへと移行しつつある。Coinbaseの保留中の50超の無期限先物契約が承認を勝ち取るかどうか——また、その間に発行体がトークン化上場に対して30日間の異申立て期間を行使するかどうか——が、米国の取引所がどれほどの需要を取り戻せるかを示すことになる。