石油市場は再び「4月」を迎えた。ただし今回は希少な商品が原油ではなく、船である。

これが10月9日付のJPMorganリサーチノートの中心的な主張だ。同ノートは、引き渡し価格――つまり運賃込みの原油1バレルの着地コスト――が春のピーク水準に再び上昇したと指摘する。同時に、欧州の製油マージン――石油製品の価値と原油調達コストの差――は再びマイナスに転じた。この水準では精製が赤字となり、製油所の処理削減リスクが高まる。しかし同行が主張するのは、今回のボトルネックは輸送能力であり、原油不足ではないという点だ。4月の原油不足とは異なり、10月の逼迫は石油を「運ぶ」コストと難しさに起因している。

この逼迫の発端は9月にさかのぼる。中東の産油国がホルムズ海峡――ペルシャ湾の玄関口に位置するチョークポイント――経由の船積みを増やしたのだ。流出量は7〜8月の1日約750万バレルから9月には約1,200万バレルへと増加し、世界のタンカー船団のより大きな割合が同地域に引き寄せられ、市場の余剰能力の多くを吸収した。9月までに、世界の超大型原油タンカー(VLCC)――1隻あたり約200万バレルを積める最大級のタンカー――の5隻に4隻以上が運航中となり、予備能力はごくわずかしか残っていなかった。

JPMorganは、問題は船の「数」だけでなく、それがどれほど生産的に使われているかにもあると指摘する。より多くの船が船間移載(STS)――海上でタンカー間に貨物を移し替える作業――に拘束されており、この工程は1隻を最大10日間占有する可能性がある。また、リスクの高い海域を避けるため、より長い航路を選ぶ船も増えている。いずれも航海期間を延ばし、1隻あたりの輸送回数を減らすため、同じ量の石油を運ぶにはより多くの船が必要となる。結果として、名目上の船団規模は変わらないまま、実効的な輸送能力は縮小している。

制裁がさらに状況を厳しくしている。約125隻のイラン籍VLCC――世界の船団の約13%に相当――は、米国の措置により事実上、主流市場から締め出されており、多くが湾内やスリランカ・マレーシア沖で停泊または漂流。

同行の推計では、イランを除く中東産原油の輸送には、2025年平均と比較してVLCCがあと35隻、スエズ運河を満載で通過できる最大級のタンカーである中型のスエズマックスが13隻、比較的短い地域航路でよく使われる小型の中間クラスであるアフラマックスが10隻、それぞれ追加で必要となる。同地域が船団のより多くを吸収するにつれ、その他の地域でのVLCC稼働は16隻分減少し、需要は世界中のより小型の船級へと押し付けられている。

大西洋域の産油国――南北アメリカ、欧州、西アフリカから出荷する国々――は、より小型の船への切り替えで対応しており、VLCC1隻分の貨物はおおむねスエズマックス2隻またはアフラマックス3隻に相当する。中東以外では、アフラマックスの稼働は2025年平均より約140隻(23%)増加し、スエズマックスの稼働も約50隻(11%)増加した。JPMorganは、地域的なVLCC不足として始まった事態が、世界的なタンカー船団全体の広範な逼迫へと発展したと結論づけている。

石油について同ノートは、限界価格を決めるのは原油そのものではなく、引き渡しコストである市場状況だと説明する。これにより、ベンチマーク先物と製油所が実際に支払う価格との乖離が広がる可能性があり、原油そのものへの投資よりも輸送費エクスポージャーの方がより直接的に利益を得る構造となる。欧州の製油マージンのマイナス転化は処理削減のリスクを高め、原油需要を減らし、引き渡しコストが高水準を維持していてもベンチマーク価格の上限を抑える可能性がある。小型船で輸送される大西洋域の原油グレードは1バレルあたりの輸送費が高く、遠距離市場での競争力の逆風となる可能性がある。

同行が指摘するように、この局面を特異なものにしているのは、原油の増産だけでは状況が緩和されない点だ。船を増やさずに輸出だけを増やせば、逼迫はむしろ深まりかねない。ホルムズ海峡の流出量のペース、小型タンカー船級の運賃、イラン船舶に対する米国の圧力の変化が、この「2度目の4月」が1度目と同じだけ続くかどうかを左右するだろう。

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