Strategyの2026年第2四半期報告の見出し数字は大きいが、投資家にとって最も重要な数字ではない可能性がある。SECへの7月30日付提出書類によると、同社は83.3億ドルの営業損失を記録し、そのほぼすべてがデジタル資産保有の83.2億ドルの公正価値評価損によるものであった。その他の収益と税金を考慮した後、純損失は82.2億ドルとなった。4.007億ドルの優先配当を控除した後、普通株主に帰属する損失は86.2億ドルに達した。

保有量と取得原価

Strategy（旧MicroStrategy）は、累計取得原価636.9億ドルで843,775 BTCを保有している。同社は2020年8月にBitcoinの蓄積を開始し、以降、公開されている企業として最大規模のBitcoinトレジャリーを構築し、エンタープライズビジネスインテリジェンスソフトウェアプロバイダーとしての起源をはるかに超える財務プロファイルへの変革を遂げた。7月30日のBitcoin参照価格と7月26日時点で開示された保有量に基づくと、これらのコインは取得原価を約90.1億ドル下回っており、累積赤字は約14%である。

2026年中、Strategyは優先配当義務の資金調達を支援するため、約2.184億ドル相当のBitcoinを売却した。これらのコインは当時の市場価格で売却されており、その後の価格回復によって取り戻すことはできない。

2つの異なる赤字

90.1億ドルという数字と83.2億ドルの評価損は異なるものを測定しており、混同すべきではない。大きい方の数字は、Strategyが長年にわたる蓄積でBitcoinのために支払った金額と、現在の市場価格における保有価値との累積差を表している。小さい方の数字は、第2四半期の3ヶ月間に記録された公正価値の変動のみを捉えている。

現在の会計基準の下では、Strategyは毎四半期Bitcoinの保有資産を時価評価し、その変動を損益に反映することが求められる。この要件は、2024年12月15日以降に始まる会計年度から適用されるFASB会計基準改訂2023-08に基づくものであり、特定の暗号資産について公正価値測定を義務付け、その変動を損益計算書に計上することを求めている。以前の取得原価マイナス減損モデルの下では、Bitcoinは取得原価で計上され、市場価値が取得原価を下回った場合にのみ減損され、回復を認識することはできなかった。つまり、こうした四半期ごとの変動は同じようには損益に反映されなかったことになる。

CoinGlassのデータによると、Bitcoinは2026年第2四半期に14.09%下落し、第1四半期には22.2%の下落に続くものであった。この四半期の価格変動が83.2億ドルの評価損に反映されている。

この会計メカニズムは対称的に機能する。2025年第2四半期には、Bitcoinの上昇により140.5億ドルの公正価値評価益と100.2億ドルの純利益が生み出された。2つの連続する第2四半期間で約220億ドルの振れが生じたことは、Strategyの報告利益がエンタープライズソフトウェア事業ではなく単一資産をどれほど追跡しているかを反映している。

回復によって反転するものと反転しないもの

Strategyは評価損の対象となったコインを引き続き保有している。Bitcoinがポートフォリオの平均取得原価である75,476ドルを上回って回復すれば、未実現赤字は解消され、以降の四半期には損益計算書に利益が記録される。

ただし、2つの結果はいかなる回復後も残る。第一に、第2四半期の損失はStrategyの過去の財務諸表に永久に残り、報告された簿価、財務比率、および過去の利益から算出されるあらゆる指標に影響を与える。第二に、2026年中に売却されたBitcoin（約2.184億ドル）は、売却時の価格で失われている。

債務義務と流動性

四半期末において、Strategyは期間中に15億ドルの転換社債を買い戻した後、67.1億ドルの未償還転換社債を負っていた。転換社債はStrategyのBitcoin取得の主要な資金調達手段であり、投資家に株式への転換権を提供することで、より低いクーポンレートで資金を調達することを可能にしてきた。優先配当と利息支払いは、Bitcoinの価格動向に関わらず予定通りに支払期日を迎える。

資産側では、同社は6月30日時点で現金および現金等価物17.1億ドルと短期投資7.361億ドルを報告し、合計で約24.5億ドルとなった。

同じ開示の中に、別のより大きな流動性指標が記載されている。Strategyの指定USD準備高は四半期末に約24億ドルであったが、報告期間後に調達された資本を反映して、7月26日までに37.5億ドルに成長した。経営陣は、この準備高が2.1年超の優先配当および利息義務をカバーすると推定しており、短期的な下落局面での強制清算の可能性は低いとしている。

この準備高は基礎的な義務を排除するものではなく、以下で議論する構造的リスクをもたらす同じ資金調達活動を通じて成長する。

mNAVの問題

普通株主にとって、中心的な構造的課題は、Strategyが1株あたりのBitcoin裏付けを増加させる方法で資金調達を継続できるかどうかである。

StrategyはmNAVと呼ぶ指標を追跡しており、これは企業価値をBitcoin準備高の価値と比較するものである。同社はこれが従来の純資産価値とは異なると注意しているが、この比率は同社の資本モデルのメカニズムを効果的に説明している。

MSTRが基礎となるBitcoinの価値に対して大幅なプレミアムで取引されている場合、新規普通株を発行し、その収益をBTCの購入に充てることで、既存の株主の1株あたりBitcoin量が増加する。これは、株式がそれが表すコインよりも高い価格で売られるためである。

プレミアムが縮小すると、計算は変化する。mNAVが1.0に近い場合、株式の発行は1株あたりの裏付けとなるBitcoinの価値にほぼ等しい価格で行われる。パリティを下回ると、株式を発行してBitcoinを取得することは1株あたりのBitcoin量を減少させる。株式数が保有量より速く増加するためである。

Strategy自身の開示もこの動態を認めている。希薄化後株式数が同社のBitcoin保有量より速く増加する場合、1株あたりBitcoin量は減少する。

これにより、会計上の議論だけでは捉えきれない構造的リスクが生じる。下落局面中に十分な数の株式が低い評価水準で発行された場合、Bitcoinが完全に回復してもMSTRの普通株主が悪化する可能性がある。この資本モデルには2つの条件が必要である。Bitcoin価格の上昇と、投資家がこのビークルに対してプレミアムを支払い続ける意思である。

見出しを超えた指標

82.2億ドルの純損失は、Strategyの支払不可能性への近さではなく、Bitcoin価格に対する感応度を反映している。より関連性の高い洞察を提供するいくつかの指標を以下に示す。

• Bitcoinの価格とStrategyの75,476ドルの平均取得原価との対比
• mNAV、および普通株がプレミアムを維持しているかどうか
• 各株式および優先証券発行後の1株あたりBitcoin量
• 配当および利息カバレッジに対する現金および短期投資の状況
• 義務を満たすために売却されたBitcoinの累計

MSTRの普通株主は資本構造において債権者や優先証券の後に順位付けされ、すべての資金調達による希薄化を負担し、期間不確定の下落局面を通じて経営陣が財務構造を維持する能力に依存している。

ポジションが約14%の評価損であること、既に売却された2.184億ドルのBitcoin、およびmNAVの動態が、この報告書の耐久性のある事実を構成する。Bitcoinが回復し評価プレミアムが維持されれば、第2四半期の評価損は歴史的な脚注になる可能性がある。Bitcoinが弱含み、MSTRがプレミアムを失った場合、資金調達コストと希薄化がより重大なリスクとなる。そして、その後の価格回復によっても、不利な評価水準で発行された株式が取り消されることはない。

方法論：営業損失、純損失、普通株主帰属損失、優先配当、現金ポジション、転換社債、USD準備高、保有量、平均取得原価、およびBitcoin売却に関する数値は、7月30日にSECに提出されたStrategyの2026年第2四半期業績から引用している。四半期のBitcoinリターンはCoinGlassから取得している。保有量は同社自身の開示における日付を反映して7月26日時点として記載し、Bitcoin参照価格は7月30日時点である。ポートフォリオの赤字額はこれら2つの数値から算出している。

出典：Coindoo