本日は、Jamel Saadaoui（Université Paris 8-Vincennes）によるゲスト寄稿をご紹介します。

William Ginn および Evangelos Salachas と共同で執筆した論文「Stock Price Bubbles, Inflation and Monetary Policy Surprises」では、金融引き締めがいつ投機的な株式評価を抑制し、いつそうならないのかを検討しています。

収縮的な金融政策サプライズは通常、必要収益率を押し上げ、信用環境を引き締め、リスクテイクを弱め、将来キャッシュフローの現在価値を低下させると考えられます。しかし、理論・実証の先行研究は結論が分かれています。引き締めが株価のバブル要素を縮小させるとする研究もあれば、逆に拡大させるとする研究もあります。私たちは、より正確な問いを立てることでこれらの結果は整合的に説明できると主張します。すなわち、その政策関連サプライズはどのようなインフレ環境で生じたのか、という点です。

1997年9月から2023年12月までの米国月次データ、外生的に識別された複数の高頻度サプライズ、そして線形・時変・状態依存のローカル・プロジェクションを用いた結果、インフレ環境は投機的な株式評価の反応について、大きさだけでなく符号までも変化させることが分かりました。これは、同じ政策変更でもインフレ局面によって異なる経路で波及し、バリュエーションと信用条件の双方に含意を持つためです。

バブルをどのように識別するのか？

ファンダメンタル価値は直接観測できないため、バブルの識別は本質的に難しい問題です。Shiller（2015）に従い、私たちはこの用語を、通常のキャッシュフローや必要収益率のベンチマークに比べてバリュエーションが異常に高く見え、投資家の信念や市場の物語によって持続している局面を指すために用います。

そのため、単一の指標には依拠しません。基準となる指標は、Campbell–Shiller の価格配当フレームワークから構築した Gao and Martin（2021）の配当利回りベースのバリュエーション要素です。次に、この要素が局所的に爆発的な挙動を示すかを Phillips–Shi–Yu テストで調べ、Campbell と Shiller に関連する循環調整済み株価収益率で状態依存の結果を確認します。これらの補完的指標は、ファンダメンタル価値を誤差なく観測できると主張するものではなく、バブル様の投機的バリュエーション局面を特定するものです。

なぜ引き締めが逆の効果を持ちうるのか？

収縮的サプライズの直接効果は、どちらのインフレ環境でも一般的なものです。すなわち、現在および将来の政策金利の上昇は必要収益率を押し上げ、需要を弱めます。追加的な効果は、その政策行動が将来の政策運営について何を示すかから生じます。たとえある政策金利サプライズに、現在のファンダメンタルズに関する有利な私的情報が含まれていなくても、予防的な引き締めは、中央銀行の対応姿勢に対する投資家の認識を上方修正させる可能性があります。

低インフレ環境では、そのような行動は将来の政策ミスへの保険、期待のアンカーの外れ、あるいはより遅れてより大きな混乱を伴う引き締め局面として解釈される可能性があります。政策ミスやマクロ経済の下方尾部リスクが低下すれば、短期の無リスク金利が上昇していても、必要なリスク補償は圧縮され、社債の信用スプレッドは縮小し、将来キャッシュフローの下方リスクは守られます。この非対称性は次のように要約できます。

ここで、最初の項 D h (s) は引き締めによる通常のバリュエーションの下押しを表し、二つ目の項 ψ h (s)λ θ (s) は、政策対応力に対する認識の上方修正と、それが政策ミス・リスク、必要リスク補償、下方キャッシュフローに及ぼす効果を組み合わせたものです。正の増幅パラメータは、こうしたバリュエーション・シグナルを投機的需要へと写像します。低インフレでは、政策ルールに関するシグナルが通常の下押しを上回る場合があります。高インフレでは、予想実質金利、インフレ・リスク、より引き締まった信用、追加利上げの可能性が支配的になります。政策金利が景気刺激的になるわけではなく、バリュエーションを形成する力のバランスがインフレ環境によって変化するのです。

異なる信念と空売り制約も、有利なシグナルが投機的要素に入り込む理由を説明します。楽観的な投資家は将来の安定化改善を重視し、悲観的な投資家はディスカウント率の即時上昇を重視します。悲観的な見方が空売りを通じて十分に表現できない場合、楽観的な評価や再販オプション動機が市場価格でより大きな重みを持つことがあります。

中央銀行の情報ショックとして明示的に識別される場合、初期シグナルは異なります。好意的な情報は、活動と企業キャッシュフローの見通しを改善させます。低インフレでは、このニュースは経済の底堅さ、あるいは望ましいリフレに対応するものとして、期待される政策上の相殺が限定的なまま資本化されうる。一方、高インフレでは、同じニュースがより持続的な金融引き締めとより高い必要収益率を意味するため、バリュエーション反応は弱まるか、反転する可能性があります。本論文で用いるより広い FOMC の金融イベント・サプライズは、政策経路、反応関数、見通しに関するニュースを含みうるため、私たちはこれをより中立的に解釈しています。

実証設計と主な結果

私たちは、Bauer–Swanson（BSMP）と Jarociński–Karadi（JKMP）の二つの政策金利サプライズを、Jarociński–Karadi の中央銀行情報ショックおよび、より広い Acosta et al. の FOMC 金融イベント・サプライズと区別して分析しています。インフレ環境は、片側カルマン・フィルタで推定したインフレ・トレンドのラグ値から構築し、スムーズ遷移関数によって低インフレ状態と高インフレ状態に異なる重みを割り当てます。したがって、状態は同時点の政策サプライズより前に利用可能な情報を使って決定されます。

政策金利サプライズの結果には、明確な符号反転が見られます。高インフレ環境では、収縮的サプライズは期待インフレを低下させ、BAA社債と国債のスプレッドを拡大させ、投機的バリュエーション要素を縮小させます。低インフレ環境では、両方の政策金利サプライズ後に一般的な反応が逆転し、BAAスプレッドは縮小し、投機的要素は上昇します。実現ベースの実質 Shiller 利益は Bauer–Swanson ショック後には上昇しますが、Jarociński–Karadi の政策ショック後は弱いか負となるため、最も安定した共通証拠は、利益よりも信用条件と投機的バリュエーションに関するものです。

Figure 1. 政策金利サプライズに対する状態依存的反応

赤は高インフレでの反応、青は低インフレでの反応、黒の行は低インフレと高インフレの差を示します。反応は 1 標準偏差のサプライズに対するもので、網掛け部分は 68% および 90% の Newey–West 信頼区間です。

Jarociński–Karadi の情報ショックおよびより広い FOMC 金融イベント・サプライズも、同様のインフレ条件付きパターンを示します。低インフレでは、有利な情報やコミュニケーション・ニュースはスプレッドの縮小と投機的バリュエーションの上昇に関連しますが、情報ショックの反応は遅れて現れます。高インフレでは、期待される政策負担と必要収益率の効果がより重要になるため、投機的反応は弱いか負になります。

先行研究の整理と政策含意

本結果は、影響力のある二つの見解を整合的に説明します。伝統的なリスクテイク・ビューは、金融引き締めが必要収益率を押し上げ、信用を制約し、投機的バリュエーションを低下させると予測します。私たちは、この抑制効果が主として高インフレ環境で現れることを示しました。Galí と Gambetti は、引き締めが逆に株式市場のバブル要素を高めうると示しています。私たちは、この増幅効果が主として低インフレ環境で現れ、収縮的な政策金利サプライズの後に信用スプレッドが縮小し、投機的バリュエーション要素が大きくなることを示しました。

政策含意として、金利は一様な金融安定ツールではありません。インフレが高いときは、物価安定と金融安定の目標は整合しやすく、引き締めは信用スプレッドを拡大し、投機的バリュエーションを低下させます。インフレが低いときは、同種のサプライズが信用条件の緩和と投機的バリュエーションの上昇を伴うことがあります。したがって、金融安定の評価では、政策サプライズの方向だけでなく、インフレ環境と、将来の政策運営・信用条件・マクロ経済見通しについて形成される信念も考慮すべきです。

参考文献の一部

Acosta, M., A. Ajello, M. D. Bauer, F. Loria, and S. Miranda-Agrippino (2025), “Financial Market Effects of FOMC Communication: Evidence from a New Event-Study Database,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-30.

Bauer, M. D., and E. T. Swanson (2023), “A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification,” NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.

Evgenidis, A., and A. G. Malliaris (2020), “To Lean or Not to Lean against an Asset Price Bubble? Empirical Evidence,” Economic Inquiry, 58(4), 1958-1976.

Galí, J., and L. Gambetti (2015), “The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles: Some Evidence,” American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1), 233-257.

Gao, C., and I. W. Martin (2021), “Volatility, Valuation Ratios, and Bubbles: An Empirical Measure of Market Sentiment,” Journal of Finance, 76(6), 3211-3254.

Jarociński, M., and P. Karadi (2020), “Deconstructing Monetary Policy Surprises: The Role of Information Shocks,” American Economic Journal: Macroeconomics, 12(2), 1-43.

Phillips, P. C. B., S. Shi, and J. Yu (2015), “Testing for Multiple Bubbles: Limit Theory of Real-Time Detectors,” International Economic Review, 56(4), 1079-1134.

Scheinkman, J. A., and W. Xiong (2003), “Overconfidence and Speculative Bubbles,” Journal of Political Economy, 111(6), 1183-1220.

Shiller, R. J. (2015), Irrational Exuberance, revised and expanded third edition, Princeton University Press.

この投稿は Jamel Saadaoui によるものです。