債券市場は、現在リスクを正しく価格に反映している唯一の主要資産クラスだと、ジョンズ・ホプキンズ大学の経済学者スティーブ・ハンケ氏は述べており、その織り込み内容は厳しいという。

Fortuneとのインタビューでハンケ氏は、トランプ大統領が意図せず米国債に「致命的なカクテル」を混ぜてしまったと主張した。その結果、債券は売られ、すでにスコット・ベッセント財務長官が守ろうとしてきた非公式の水準を利回りが上回っているという。

「致命的なカクテルだ」とハンケ氏は語った。

ボンド・ヴィジランテの復活

同氏は「ボンド・ヴィジランテが冬眠から目覚めた」と述べた。これは、何十年にもわたり政権にとっての悩みの種となってきた投資家を指す言葉で、無責任だと見なす財政・金融政策に対抗するために政府債務を大量に売却し、政策当局が方針を変えるまで利回りを押し上げる存在を意味する。仕組みは単純で、債券価格と利回りは逆方向に動くため、米国債の大量売りは直接的に利回り上昇につながる。

現在 Yardeni Research の社長である経済学者エド・ヤルデニ氏は、1983年の論文でこの用語を作り、「財政・金融当局が経済を規制しないなら、『債券投資家がするだろう』」と書いた。その10年後、ビル・クリントン氏の首席政治戦略家だったジェームズ・カービル氏は、自分が債券市場として生まれ変わりたいと語り、この考えを最も有名に支持した。「誰でも脅せる」と彼は述べた。この言葉は、債券市場からの圧力がクリントン政権の財政運営に重くのしかかっていた時代を象徴している。

ハンケ氏は売りが続くとみている。10年物米国債利回りはさらに50ベーシスポイント上昇する可能性があり、債券に対して「かなり長い間」「非常に弱気」であり続けると述べた。

カクテルの3つの材料

ジョンズ・ホプキンズ大学の応用経済学教授で、Center for Financial Stability の特別顧問、Fortune のシニア寄稿コラムニストでもあるハンケ氏は、この売りを3つの異なる要因の結果として整理し、重要度の高い順に並べた。

最初で最も重要なのは金融だという。「最初に来るのはいつもマネーだ」。

ハンケ氏は Divisia M4 を挙げた。これはマネーサプライの中で最も広範で、同氏の見解では最も信頼できる指標であり、Center for Financial Stability が算出し、金融経済学者ウィリアム・バーネット氏が追跡している。単純合計型の M2 のように全てのドルを同じ重みで数えるのではなく、Divisia 指数は各マネー構成要素を、それが実際に提供する取引サービスの価値に応じて重み付けする。Divisia M4 は前年比 6.7% で伸びており、同氏が「Golden Growth Rate」と呼ぶ約 6% を上回っている。この約 6% は、FRB の 2% インフレ目標に整合的だと彼はみている。

この加速は、ハンケ氏が「bathtub」ダイナミクスと呼ぶものに続く。これは、前回の Fortune のインタビューでも説明した枠組みで、マネーの供給をすでに満杯の浴槽に注がれる水になぞらえている。パンデミック期に膨らんだ大規模な流動性バブルは金融システムからほぼ流れ出たが、今は浴槽が再び満ち始めていると彼は述べた。

「インフレ率が2%になるまでには、かなり長い時間がかかるだろう」と彼は述べ、連邦準備制度のインフレ目標を指していた。さらに、債券利回りを左右するのは実現インフレだけでなく期待インフレだと主張し、その期待はより速いマネー成長によって押し上げられていると説明した。

「インフレの魔法瓶はもう開いてしまった。もう元には戻らない」と彼は語った。

ベッセント氏のレッドラインを越える

ウォール街のストラテジストによると、この越境は財務長官本人を直接揺さぶっている。その最も具体的な証拠が出たのは 7月31日で、30年物利回りが 5.27% に達したのと同じ日だった。米国は日本と協調して円買い介入を実施し、両国が連携して通貨介入を行うのは 1998年以来初めてだった。明確な懸念は、円安が進めば東京が自国通貨を守るために保有する 1.114兆ドル相当の米国債の一部を売却し、その売りがさらに利回りを押し上げるという点だった。キャンプ・デービッドでの閣議のメモには、「Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil.」と明記されていた。

また、8月初旬の Bloomberg 報道では、ベッセント氏が債券利回りの急上昇を抑えたい意向を示していたとされ、住宅ローン金利やその他の個人向け借入コストの基準となる10年債に焦点を当てていた。Reuters も同様に、現在のイールドカーブの動きを「トランプ氏とベッセント氏の金利ジレンマ」として位置づけ、ベッセント氏が望む利回り水準と市場が押し上げた水準との乖離を指摘している。

ハンケ氏は、その構図がすでに完全に進行中であり、ベッセント氏が非公式に守ろうとしてきた閾値はすでに超えたと主張した。

ベッセント氏は10年債利回りについて「3ハンドル」にしたい、つまり4%未満にしたいと述べており、複数の報道では、10年債で約4.5%、30年債で5%が事実上のレッドラインとして広く認識されているとされる。ハンケ氏はこれを財務長官にとっての「レッドライン」と呼び、これはコンセンサスだと付け加えた。「勘を読むようなものだ」と彼は述べ、「ハンケ氏だけに特有のレッドラインではない、一般に理解されているレッドラインだ」と語った。

彼は、数日前に作成した10年債利回りのチャートを示し、それが長期債の強気相場の終わりをすべて物語っていると主張した。「新しいトランプ政権に入る前から、市場には圧力がかかっていた」ことがわかるという。2021年6月の急上昇は、インフレが9.1%でピークに達した時期と一致し、ボンド・ヴィジランテが巣穴から出てきたタイミングでもあると彼は述べた。

株式市場は「寝ぼけている」、原油は割安

ハンケ氏のより広い主張は、現在、金融システムの中でリスクを規律をもって価格付けしているのは債券市場だけだという点だ。

「株式市場は寝ぼけながら進んでいる」と彼は言い、「AI 誇張」によって煽られた「株式市場の熱狂」が背景にあるとした。

彼の見方では、商品市場も同様にリスクを誤って織り込んでいる。原油在庫は底をつきかけており、ガソリンや軽油などの精製品にはすでに逼迫感が反映されているにもかかわらず、原油価格は今後 1〜2か月以内に「再び急騰する」可能性があるという。精製能力の低下については、ウクライナの攻撃でロシアの製油所が停止したことと、中東の精製能力の混乱を挙げた。

株式バブルがしぼむかどうかについては、ハンケ氏は慎重に条件を付けた。「バブルがいつはじけるかを予測するのは事実上不可能だ」としつつ、ただ一つの例外として、中央銀行が目に見える形で金融引き締めを始め、マネー供給が鈍化すれば、はじける確率は大きく高まると述べた。長期金利の上昇も同じように働き、FRB が正式な引き締め局面に入らなくても、徐々に「株式市場の空気を抜く」ことができると主張した。

「静かなデフォルト」はない——ドルもどこにも行かない

ハンケ氏は、米国による「静かなデフォルト」という考えを強く退け、その表現をばかげていると呼んだ。米国はこれまで一度もデフォルトしておらず、今後も決してしないだろうと彼はみている。「国際通貨を持っている限り」はそうであり、そうした力学はベネズエラ、アルゼンチン、あるいはアフリカの主権国のようなデフォルトを成立しないものにするという。

彼は、自らの言葉で「キング・ドルの側にいる」と述べ、他の地域で基軸通貨の地位が侵食されるという物語が広がっていても、ドルは当面どこへも行かないと主張した。

関税の脅しや制裁政策がドルの地位を損なうことは認めつつも、別の力が逆方向に働いていると指摘した。実際、世界の取引におけるドルの利用は過去3年間で増加しているという。その期間にユーロはやや地位を落とし、中国人民元は割合ベースではシェアを伸ばしたが、元の母数が非常に小さいため、その増加は「ほとんど脚注のようなもの」にすぎないという。彼の見立てでは、人民元の伸びは主としてユーロの取り分を奪ったものであり、ドルの取り分を奪ったわけではない。

また、彼は「脱ドル化」を持続的なトレンドとしては退けた。過去120年で支配的な国際通貨は14しかなく、既存の通貨に対する挑戦は歴史的にまれだと指摘した。生きている人の記憶にある最も近い前例は、英国が植民地を失ったことに伴うポンドの覇権喪失で、ドルへの移行だという。ただし、その一例だけを引くのは直近バイアスの恐れがあるとも認めつつ、より広い歴史的パターンは依然として混乱より継続を支持していると述べた。

再価格付けは広がる

ハンケ氏の締めくくりは、債券で起きている再価格付けはいずれ他の市場にも波及するというものだ。

「他の人たちが寝ぼけているのをやめ、きちんと価格付けを始めれば、調整が起こる」と彼は述べた。その調整はまず株式市場に現れ、そこでは「株式バブル」がしぼみ始めるはずだという。鋭い急落になるのか、緩やかな縮小になるのかは、自信を持って断定するのは不可能だとした。

しかし、彼が最も注視しているシグナルは単純だ。30年債や他の長期金利が上昇し続ければ、それだけで FRB が何もしなくても株式から空気を抜く役割を果たしうるという。ハンケ氏が頼りにしている2つの指標はどちらも公開されている。Center for Financial Stability は Divisia 集計を毎月公表しており、米国債利回りはオープン市場で継続的に値付けされているため、彼が示す水準は追跡しやすい。

「ボンド・ヴィジランテはいつも少し先を行っている」とハンケ氏は述べ、「今回はその通りだと思う」と語った。

この取材では、Fortune の記者が調査ツールとして生成 AI を使用した。編集者が公開前に情報の正確性を確認した。

この記事はもともと Fortune.com で掲載された。