SpaceXの第3四半期決算で最大のニュースは、アナリストの高い予想すら上回るロケット・AI企業の優れた業績ではなく、イーロン・マスク氏がSpaceXとテスラの合併を検討していると明かしたことだった。10月20日夜に開催された決算説明会でマスク氏は、両社がそれぞれ独立取締役による「特別委員会」を設置し、統合を検討すると発表した。特別委員会は、支配的株主が取引の双方の側に座るケースで用いられる標準的なガバナンス手段であり、取引条件の審査をマスク氏に依存しない取締役に委ねるものだ。この発表は、取引の実現可能性が高いというウォール街の長年の見方を裏付けた。マスク氏が実質的に両社を支配し、この構想に賛同している以上、委員会に「利益相反当事者」として加わることはできないものの、統合はほぼ不可避と言える。現時点で注目すべきは委員会の審査であり、価格、スキーム、時期はいずれも未決のままだ。

SpaceXとテスラの統合の可能性は、両社をカバーするリサーチチームから絶賛された。買収側が途方もない株価収益率を支払うことになるケースでは通常、株価は下落する。しかし今回は違った。投資家は両社を支持し、マスク氏の発言の翌日、テスラは3.4%上昇し、SpaceXは7.8%上昇して時価総額は1,550億ドル増加した。

一見すると、両社のすでに緊密な関係と数多くの重複する事業から、合併には合理性があるように思われる。SpaceXはテスラのメガパック電池とサイバートラックを購入し、テスラはxAIに20億ドルを投資しており、xAIはSpaceXが2月に買収した。さらに両社は注目のチッププロジェクトTerafabを共同所有している。この取引は、AI主導のテクノロジー分野における一種のバークシャー・ハサウェイという巨大企業を経営するという、マスク氏の長年の構想を実現するものでもある。二人の偉大な革新の妙薬を調合する魔法使いに解放が与えられる？魅力的ではないはずがない。

しかし、この取引に寄せられる主張、とりわけ両社の財務を強化するという想定される利点についての前提を詳しく検証すると、株主にリターンをもたらすためには前例のない離れ業を遂行しなければならない、極めてリスクの高い賭けであることが浮かび上がる。これはまさに「信仰の飛躍を買え、数字ではなくビジョンだ、イーロンに賭けるな」というシナリオの究極形であり、それが厳しい数字と対比されている。以下では、資本主義の歴史において最大級に、そしてこれまでのところおそらく最も広く称賛されることになるであろう合併について、頻繁になされる4つの論拠を検証する。

SpaceX–テスラの合併はSpaceX株主にとって利益増加（アクレッシブ）になる

その論拠はこうだ。SpaceXの利益が加速し始めたばかりの今、EVと電池販売という基盤から生まれるテスラの利益を加えれば、SpaceXの1株あたり利益を即座に引き上げる、というもの。M&Aの計算では、買収側のEPSを引き上げる取引は「アクレッシブ」、引き下げる取引は「ダイリューティブ」と呼ばれる。技術的にはその通りで、今日合併すれば計算はそうなる。問題は、SpaceXのGAAP EPSへの寄与がごくわずかであること、そしてSpaceXの最終損益は拡大している一方でテスラは縮小しているため、1〜2年後に取引が実現すればStarlink運営企業にとって極めて希薄化的なものになることだ。

SpaceXが支払う対価と得る利益を比較すると、取引が驚くほど高額になることが際立つ。大きな問題は、SpaceXがテスラの現在の株価に対してどれほどのプレミアムを提示するかだ。J.P.モルガンのラジャト・グプタ氏がこの可能性のある合併に関するレポートで指摘するように、テクノロジー買収のプレミアムは通常30〜35%だ。30%と仮定しよう。テスラの時価総額は現在1.52兆ドルであり、30%のプレミアムを上乗せすると取引コストは1.98兆ドルとなる。SpaceXの企業価値は2.14兆ドルで、これはほぼ対等合併だ。SpaceXはテスラを取得するために、現在の発行済み株式数の92%に相当する株式を発行する必要があり、株式数は131億株から250億株へと急増する。

SpaceXは将来の利益の半分近くをテスラの株主に譲渡することになる。その見返りは何か？ロボットや自動運転車が何をもたらすかは不明だが、既知の数字は厳しい。テスラの直近4四半期のGAAP純利益（米国の標準的な報告基準である一般に公正妥当と認められた会計原則に基づく利益）はわずか32.8億ドルだ。同期間にSpaceXは15億ドルの損失を計上しているため、現時点プロフォーマでは、テスラの買収により合併後の会社がわずかに黒字化するという意味で「アクレッシブ」となる。しかし、SpaceXのEPSはごく小さなマイナスからわずかなプラスに変わるだけだ。

重要なのは、SpaceXがその利益とわずかな利益増加のために支払う金額だ。32.8億ドルの利益のために1.98兆ドル相当の株式を対価として支払うことになる。つまり、追加で得る1ドルの利益につき600ドルの支払いだ。

さらに悪いことに、テスラの利益は急落している一方で、SpaceXの最終損益は急拡大している。第3四半期、SpaceXは44億ドルのGAAP純利益を計上して直近3四半期の赤字を反転させ、4四半期累計の損失を15億ドルに縮小した。つまり、利益は大きく好転しているのだ。合併により、SpaceXはこの急成長する利益の100%を所有する立場から50%強に低下し、テスラからは現時点で最小限の貢献しか得られない。利益増加の論拠から見れば、この取引はSpaceX株主にとって不利な結果に見える。

では全体として、SpaceXにとって良い取引なのか？

仮にSpaceXがテスラを買収しないとしても、その企業価値は利益に比べてはるかに大きく、かなりの収益・利益の成長を達成しない限り、株主にまともなリターンを提供できない。5月、ニューコンストラクツのデビッド・トレイナー氏は数学的な試算を示した。現在の企業価値2.14兆ドルにおいて、SpaceXが競争力のあるリターンを提供するには、2035年までに約1.6兆ドルの売上に対して約3,000億ドルの利益を生み出す必要があるという。控えめに言っても非常に高いハードルであり、この利益額は現在のアルファベットの利益を25%近く上回るもので、売上はその3倍以上だ。

問題は、テスラの買収はSpaceXにとってはるかに険しい坂道を登らせるだけであり、その坂はテスラからの大きな支援なしにほぼ2倍の急勾配になることだ。

SpaceXが30%のプレミアムを負担すれば、合併後の会社は4.12兆ドルの時価総額でスタートする（SpaceXの現在の2.14兆ドルにテスラの買収額1.98兆ドルを加えた額）。SpaceX 2.0はアルファベット（4.0兆ドル）とマイクロソフト（3.9兆ドル）を上回り、NVIDIA（5.3兆ドル）、アップル（5.0兆ドル）に次ぐ米国で3番目に時価総額の高い企業となる。トレイナー氏の手法を用いたFortuneの推定では、2035年までに基準を達成するには、SpaceXには5,500億ドルの利益と約3兆ドルの収益が必要になる。この5,500億ドルという目標は、現在のアルファベットの利益の2倍以上だ。

繰り返すが、テスラがすでに巨大で急成長する利益をもたらしているなら、課題はこれほど困難ではないはずだ。しかし現実は正反対だ。EVメーカーであるテスラが提供するのは極めて薄い利益であり、2023年の150億ドル、2024年の50億ドルから、わずか2年前の3分1以下の水準まで落ち込んでいる。

テスラはSpaceXが最も必要とするもの――大型で高価なAIの挑戦に充てる豊富なキャッシュフロー――を助けてくれるか

SpaceXの財務への注目の多くは、その驚異的なキャッシュバーンに向けられている。これは主にAI、すなわち同社が「スーパーインテリジェンス」と呼ぶ野望の資金調達に充てられている。今年の最初の9か月で、SpaceXは営業キャッシュフローとして131億ドルを得た一方、481億ドルの設備投資を行った。そのうち400億ドルはAIプロジェクトに投じられ、主に地上のデータキャンパスの構築と、明日のドル箱と見ている宇宙空間のAIデータセンターに充てられ、フリーキャッシュフローはマイナス150億ドルとなった。フリーキャッシュフローとは、営業キャッシュから設備投資を差し引いた後の緩衝材であり、マイナスの場合は外部資本で埋める必要がある。さらに、CFOのブレット・ジョンセン氏は決算説明会で、第4四半期だけで350億〜400億ドルの投資計画を明らかにした。

SpaceXはこの取り組みの資金調達のため、追加で400億ドルの債務調達を模索しているが、ウォール街の熱狂的支持者でさえ、今後必要とされる巨額の資金――モルガン・スタンレーの推定では今後3年間で2,300億ドル――をどう調達するのか疑問を呈している。EV専門企業だった以前の姿であれば、テスラは助けになり得た。今年までは、大量のフリーキャッシュフローを生み出してきた。しかしマスク氏がテスラをロボティクスと自動運転事業へと再定義した今、規模は小さいもののSpaceXと同様の状況にある。

4月、マスク氏はテスラが今年250億ドルの設備投資を行うと発表し、市場に衝撃を与えた。実際、この数字は急速に増加し、テスラは第2四半期にフリーキャッシュフローがマイナスとなった。しかし第3四半期は意外だった。設備投資は予想を下回り、テスラの営業キャッシュフローが製造設備への投資を11億ドル上回った。マスク氏はまたしてもウォール街を動揺させ、年間の設備投資目標を250億ドルから200億ドルに引き下げた。

それでもこの目標は、今年の最終四半期に70億ドルの設備投資を意味する。営業キャッシュフローに少なくとも見合うか、上回る可能性が高い大きな数字だ。決算説明会でテスラのCFOヴァイバフ・タネジャ氏は、今後数年でロボタクシー車隊の拡大、Optimusロボットの生産体制の構築、AIコンピューティング能力の増強を支援するため、インフラ投資が跳ね上がると述べた。いずれもフリーキャッシュフローのマイナスが長期間続くことを示唆している。結論として、テスラはもはやフリーキャッシュフローを生み出しておらず、ロボットとロボタクシーに関する自社の大型計画を抱え、SpaceXの巨大なキャッシュフロー赤字を埋める手助けはできない。

つまり、SpaceXとテスラの結合は、いずれもキャッシュ強く渇望する2つのプレーヤーを統合することになる。単純に数字を外挿すれば、SpaceXとテスラの合計は第4四半期に驚異の500億ドルを設備投資に充てる可能性があり、両社の事業ではその数字に到底届かない。テスラの追加は、新しいSpaceXの巨大な資金需要をいっそう深刻なものにするだけだ。

SpaceXへの売却はテスラ株主にとって大きな取引なのか？

この論拠は強く裏付けられる。テスラの株価は、ファンダメンタルズと比べて大きく割高に見える。時価総額1.52兆ドルの現在、テスラのPERは633倍だ。株主は、保有する1ドルあたり1/6セントの利益しか得ていない。しかもテスラの中核的で反復可能な利益は、報告数値より実際には低い。第3四半期には、規制クレジット販売――マスク氏自身が消滅すると言及する区分――やSpaceX株式の含み益を除けば、利益は大幅に減少する。

では、利益が減少し続ける一方で時価総額が天井知らずである現象は何によって説明できるのか？『ビッグ・ショート』で知られる投資家スティーブ・アイスマン氏が最近の記事で説明したように、SpaceXによるフルプライスでの買収の見通しこそがテスラ株を支えているのだ。トレイナー氏はこう言う。「SpaceXとの取引こそが、テスラ株主を救済する唯一の方法だ」

したがって、SpaceXが本当にテスラを買収すれば、勝者となるのはテスラの株主であり、それこそ彼らが期待している結果だ。敗者となるのは、ほぼ半分の自社株式を、小さな利益と大きな約束と引き換えに手放すSpaceXの株主である。この計算を試す指標はすでにカレンダーにある。第4四半期の支出が公表された範囲内――SpaceXで350億〜400億ドル、テスラでは約70億ドルが示唆される――に収まるか、そして委員会が価格とスキームについてどのような結論に達するかだ。

この記事はもともとFortune.comに掲載されたものです。