LTL(小口混載)輸送企業のXPOは、S&Pグローバル・レーティングスによる債務格付けの引き上げを受けたが、1つの債務を除けば、投資適格級と投資不適格級の境界線の下側にとどまっている。

発行体格付け――同社にとって最も重要な格付け――において、S&Pグローバル・レーティングスはXPO (NYSE: XPO)の発行体信用格付けをBBからBB+へ引き上げた。これによりXPOは、投資適格級と投資不適格級の境界まであと1段階となった。この1段階とはBB+とBBB-の間の距離であり、BBB-はS&Pの格付け尺度で投資適格級とみなされる最下位の格付けである。この境界線は実際上重要な意味を持つ。多くの機関投資家向け債券ファンドや指数は投資適格級の債券しか保有しないため、線の上に位置する借入人ははるかに広い投資家基盤にアクセスでき、一般的により低いコストで資金調達できるからだ。

今回の格上げは、先行する格下げに続くものである。XPOの債務格付けは2025年7月にBB+からBBへと格下げされており、当時この措置は貨物市場の継続的な低迷に起因するものとされた。今回の決定により、発行体格付けは格下げ前の水準に戻った。

S&PグローバルがXPOに投資適格級の格付けを付与している唯一の債務は、同社の優先担保債に対する債券個別のBBB-である。この格付けは既に設定されていたものであり、今回の措置で確認された。一方、XPOの優先無担保債は2段階引き上げられてBBとなった。

S&Pの格付けがムーディーズを上回る

今回の変更により、S&Pグローバル(NYSE: SPGI)はXPOに対する企業格付けを、ムーディーズ(NYSE: MCO)よりも高い同等水準に位置させることになった。この2社は、フィッチとともに世界の信用格付けを支配する3大機関のうちの2社である。ムーディーズのBa2はS&Pの尺度ではBBに相当するため、両機関の格付けは現在1段階の開きがあり、信用市場ではこの状況は「スプリット格付け」と呼ばれる。

昨年9月、ムーディーズはXPOの格付けをBa2――投資適格級の境界から2段階下――で確認するとともに、同社の見通しを「ポジティブ」に設定した。ムーディーズの尺度ではこの境界はBaa3であり、1段階上のBa1に引き上げられれば、XPOはムーディーズでも投資適格級まであと1段階となり、現在S&Pで占めている位置と対応する形となる。ポジティブ見通しはしばしば格上げの前兆となるが、企業がこの区分に1年以上とどまることもあり得る。XPOはムーディーズのポジティブ見通しのまま、格付け変更なしに11か月に近づいている。

XPOはS&Pグローバルからはステーブル(安定的)な見通しを受けていた。ポジティブ見通しは格上げの前提条件ではない。

XPOはS&Pグローバルの措置についてコメントを辞退した。

市場の改善が格上げを後押し

S&PグローバルがXPOの債務格付けを引き上げた理由は、大きくトラック輸送市場のファンダメンタルズの強まり――その重要な一部がトラックロード(一括輸送)からLTLへの需要の波及である――と、市況の改善が主要な債務格付け指標にもたらした影響に基づいている。その指標の一つが事業活動からの資金(FFO)対負債比率であり、これは企業が生み出すキャッシュを負債額と対比して測る、信用評価の中核的な物差しである。

S&Pグローバルによると、FFO対負債比率は第2四半期に35.7%であり、今年度は35%~36%となる見通しだという。同機関の以前の予測は通年で30%だった。また、XPOの比率は来年40%になると予想している。

同社の営業成績に関して、S&Pグローバルは「幹線輸送(ラインホール)の内製化をさらに進める」という決定を引用し、それを3年間にわたるトレンドの一部だと述べた。

アウトソーシングの縮小

購入運送(purchased transportation)――輸送会社が外部の事業者に支払う貨物輸送の費用――の最近の傾向を一見しても、大きな変化があったようには見えない。第2四半期にXPOが購入運送に費やしたのは4億6,400万ドルで、前年同期の4億2,600万ドルから増加した。3年前の2023年第2四半期の購入運送費用は4億2,300万ドルだった。

4年前との比較の方がより示唆的である。2022年第2四半期、XPOの購入運送費用は売上高20億4,700万ドルに対して5億2,500万ドル、つまり売上高の25.6%だった。2026年第2四半期には、購入運送費用4億6,400万ドルは売上高23億5,500万ドルの19.7%を占めた。

S&Pグローバルは他の指標を用いてこの変化を強調した。同機関は「2023年にはXPOは幹線輸送マイルの20.9%を外部委託し、S&Pグローバル・レーティングス調整後のEBITDAマージンは14.9%だったが、2025年にはそれぞれ6.7%と17.8%になった」と述べた。

S&Pグローバルは、「その他のサービス改善の取り組み……より効率的なルーティング、破損クレームの減少」もあったと述べた。

トラックロードからの需要の波及

トラックロード市場からの需要の波及は、LTL輸送企業がしばしば「プロダクトミックス(貨物構成)」に関する運営上の問題を引き起こしかねないとして、むしろ否定的なトレンドと見なすものだが、S&Pグローバルからは肯定的な評価を受けた。

格付け機関は「トラック輸送供給の引き締まり(非居住者ライセンスの取り消し、英語能力テスト、商業運転免許学校の認定取り消し)と燃料コストの上昇により、荷主はTL輸送に代わる選択肢を検討するようになっている」と述べた。「こうした状況は、各種輸送モード(インターモーダル、LTL、TL)間での荷物の再配分に寄与している。TL運賃の一部の上昇は石油価格が正常化すれば収まると考えているが、輸送能力の低下による構造的要因は引き続き残る可能性が高い。」

S&Pグローバルの予測では、XPOの北米のトン数は今年2%~3%増加し、利回り(yield)は4%~5%上昇するという。2026年上半期では、XPOの1日あたりのポンド数は0.6%増加した。燃料サーチャージ収入を除く1件あたり売上高――利回りの指標――は上半期に1.8%上昇した。

S&Pグローバルは「2027年については、2026年に展開しつつある輸送能力の動向は主に構造的なものであり、マクロ経済環境が改善する可能性があることから、トン数と利回りはおよそ3%~5%成長すると予想する」と述べた。