S&P Dow Jones IndicesとPantera Capitalは、トークン価格や時価総額ランキングだけでなく、プロトコル収益を用いてブロックチェーンネットワークの活動を測定する、新たなルールベースのデジタル資産指数を発表した。2013年に設立され、デジタル資産に特化した最も初期の機関投資家向けベンチャーおよびヘッジファンド企業の一つであるPanteraは、S&Pと提携し、暗号資産インデックスにファンダメンタルズ重視の視点を持ち込んだ。これは、収益やキャッシュフローによるスクリーニングが時価総額加重と並んで日常的に用いられる伝統的な株式市場では、よりなじみのある手法だ。今回の開始は、暗号資産ベンチマーク設計におけるより広範な変化を反映している。すなわち、トークン主導の指標から、持続的な経済利用を生み出しているネットワークを特定するためのプロダクト主導の指標へと移行する動きである。

両社の共同発表によると、この指数はS&P Cryptocurrency Broad Digital Asset Indexを出発点となるユニバースとして構築されている。そのうえで、プロトコル収益、時価総額、流動性について最低基準を満たすネットワークを絞り込む。プロトコル収益とは、ブロックチェーンネットワークが中核的な運用、すなわち取引処理、スマートコントラクト実行、および関連する経済活動から徴収する手数料を指し、市場がそのトークンをどう評価しているかではなく、ユーザーがネットワーク利用にどれだけ支払っているかを直接示す指標となる。適格となったネットワークは、直近2四半期の総プロトコル収益に基づいて順位付けされ、調整後時価総額を用いてウェイトが決定される。ポートフォリオの集中管理として、最大保有銘柄には35%の上限が、残りの構成銘柄には約20%の上限が設けられている。同指数は四半期ごとにリバランスされ、機関投資家向けの資産配分を目的として設計されており、投資商品の参照指標やアクティブ運用のデジタル資産ポートフォリオへの活用が想定されている。

プロトコル収益に基づくベンチマーク

S&P Pantera Digital Asset Indexは、その選定ロジックにおいて多くの従来型暗号資産ベンチマークと異なる。時価総額をネットワーク価値の直接的な代替指標として用いるのではなく、プロトコル収益の創出に軸足を置くことで、確立されたブロックチェーン活動と投機的エクスポージャーを区別するよう設計されている。

実務上、この指数はS&P Cryptocurrency Broad Digital Asset Indexのユニバースから開始し、プロトコル収益、時価総額、流動性に関する適格基準を適用する。これらの要件のいずれかを満たさないネットワークは、順位付けの前に除外される。順位付けの仕組みは、過去2四半期の総プロトコル収益に依拠しており、短期的な活動急増を平準化しつつ、指数への組み入れを測定可能な経済的アウトプットに結び付けることを意図している。

順位付け後、構成銘柄は調整後時価総額によってウェイト付けされ、収益フィルターとより広い市場規模の考慮が組み合わされる。同指数には、特定のネットワークがパフォーマンスを支配することを防ぐ明示的な集中上限が含まれている。これは、分散されたベンチマークの挙動を期待する機関投資家向けの機能である。

この手法は構造上、組み入れとウェイト付けの主要な要因としてトークン市場のセンチメントに依存する度合いを低減するよう設計されている。つまり、トークン価格とオンチェーン経済が異なる方向に動く局面では、この指数が時価総額主導のベンチマークから乖離する可能性がある。

初期構成銘柄と注目すべき除外銘柄

開始時点で、この指数は18銘柄で構成されていた。ローンチと同時に公開されたS&P Dow Jones IndicesのIndexologyブログ記事では、Ether (ETH)、BNB (BNB)、Solana (SOL)、TRON (TRX)、Hyperliquid (HYPE)が上位5つの保有銘柄として挙げられた。TRONがETHやSOLと並んで組み入れられたことは、特にステーブルコイン送金や大量の決済活動から生じる同ネットワークの大きな取引手数料収入を反映している。分散型の永久先物取引プラットフォームであるHyperliquidは、オンチェーン取引活動が測定可能なプロトコルレベルの収益を生み出す、より新しいDeFiプロトコル群を代表している。

同じブログ記事は、新たな収益ベースの選定手法をS&P Cryptocurrency Broad Digital Asset Indexと比較し、新たな枠組みの下でBitcoin (BTC)とXRP (XRP)が最大の非構成銘柄だったと指摘した。Bitcoinの除外は、暗号資産全体の時価総額における支配的な地位を踏まえると特に目を引くものであり、その背景には構造的な違いがある。Bitcoinのプロトコルは主に基本取引手数料とブロック報酬を通じて収益を生む一方、EthereumやSolanaのようなプラットフォームではスマートコントラクト実行手数料が収益をけん引している。この対比は、プロトコル収益によるスクリーニングがもたらす非対称性を示している。すなわち、流動性が高く広く取引されているトークンであっても、指数のプロトコル収益基準および関連する適格要件を満たさなければ除外される可能性がある。

したがって、このベンチマークは時価総額で最大のコインを再現することを目的としていない。むしろ、市場での存在感に対して十分なプロトコル収益を生み出し、機関投資家向けのバスケット組み入れに適格となるブロックチェーンネットワークはどれか、という明確に異なる問いを中心に構築されている。

機関投資家向けの位置付けとETFを巡る環境

S&Pは発表の中で、この指数を機関投資家向けの資産配分に位置付け、投資商品の基礎となる可能性や、アクティブ運用ポートフォリオの参照ベンチマークとして機能する可能性があると述べた。今回の開始がスポットETFや特定の商品に自動的につながるわけではないが、暗号資産市場の理論を投資可能なベンチマークへと変換するうえで、指数提供会社の役割が拡大していることを示している。

今回の発表は、主要な市場参加者が、伝統的なリスク管理およびガバナンス基準の下で運用する資産運用会社に適した、マルチアセットかつルールベースの枠組みを引き続き開発する中で行われた。

Cointelegraphは以前、Hashdexが2025年2月14日にNasdaq Crypto Index US ETFを開始したと報じており、これは米国初のマルチアセット型スポット暗号資産上場投資信託と説明された。その直後、Franklin Templetonは2025年2月20日にFranklin Crypto Index ETFを導入した。同ETFは、時価総額加重のUS CF Institutional Digital Asset Indexを通じてBitcoinとEtherに連動する。

この分野における「指数先行」の流れは、スポット暗号資産の範囲を超えて広がっている。過去の報道では、MarketVector IndexesとCoinbase Asset Managementが4月にCoinbase Store of Value Indexを開始したことが挙げられた。これは、逆ボラティリティ加重モデルを用いてBitcoinとトークン化された金を組み合わせるベンチマークであり、暗号資産ベンチマークが伝統的な分散投資資産とともにパッケージ化される動きが強まっていることを示している。

Cointelegraphはまた、Bitwiseの最高投資責任者であるMatt Houganの発言にも触れた。Houganは、市場がより複雑になり、投資家が個別ネットワークの長期的な勝者を予測しようとするのではなく、より広範なエクスポージャーを求めるようになる中で、暗号資産インデックスファンドは「2026年に大きな意味を持つ」と述べた。Houganの将来を見据えた発言は、S&PとPanteraのプロトコル収益アプローチの根拠と密接に一致している。ベンチマークのルールが透明で、定義された経済指標に基づいている場合、分散投資はより正当化しやすくなる。

拡大するS&Pのデジタル資産ベンチマーク群

新指数は、S&P Dow Jones Indicesにおけるより広範な動きにも位置付けられる。同社は、暗号資産のパフォーマンスを機関投資家になじみのある商品構造へと変換することを目的としたデジタル資産ベンチマークを着実に構築してきた。

10月、S&P Dow Jones Indicesは、15の暗号資産と暗号資産エコシステムに関連する35の上場企業を組み合わせた複合指数であるS&P Digital Markets 50 Indexを導入した。新たな収益ベースの指数との対比は注目に値する。Digital Markets 50 Indexは、トークンネットワークと株式エクスポージャーにまたがるクロスアセット構造を採用している一方、S&P Pantera Digital Asset Indexはネットワークの経済活動と流動性基準に焦点を絞っている。つまり、焦点を「産業としての暗号資産」から「プロトコル利用としての暗号資産」へと狭めている。

両方の取り組みは同じ方向性を示している。すなわち、機関投資家のリサーチ、ポートフォリオ構築、そして将来的な商品設計を支え得るベンチマークの構築である。

今後、投資家や指数利用者は主に2つの実務的な問いに注目するとみられる。ネットワーク経済が進化する中で、プロトコル収益の基準と収益ベースの順位付けがどのように機能するのか、そして四半期ごとのリバランスで収益データが更新されるにつれ、将来の構成銘柄が意味のある形で変化するのか、という点である。同指数の集中上限はリスク管理を目的として設計されているが、最大の焦点は、収益フィルターが持続的なネットワーク活動と短期的な投機サイクルを一貫して見分けられるかどうかになる。