11月6日レポートによると、Fidelity Digital Assetsは、Solanaが希少なブロックスペースではなくトランザクションの順序をめぐる競争から収益を得ていると論じている。シニアリサーチアナリストのMax Wadington氏は、この設計が基本的なトランザクションを低コストに保ちながら、時間に敏感なトレーダーがプレミアムを支払う構造になっていると主張する。さらに重要なのは、そのプレミアムのほとんどがバーンされることはないという点だ。

この違いは、Solanaの手数料に関する見出しを読むすべての人にとって重要だ。優先手数料とJitoチップが2024年と2025年のネットワーク収入の大部分を牽引したが、優先手数料は全額がバリデータに支払われ、1枚も流通から消えることはない。2021年のEIP-1559アップグレードで全トランザクションのベース手数料をバーンするEthereumから来た読者は、手数料の上昇がバーンの加速につながると予想するかもしれない。しかしSolanaでは、この2つは同じ手数料市場の異なる部分によって動かされている。ガバナンスも変化している:JIP-25はJitoSOLのバリデータに優先手数料の分配を義務付けていた唯一のルールを停止し、ステーキング外で保有されるSOLは手数料の分配を一切受け取らない。

ブロックスペース市場よりも取引所

レポートはSolanaの取引ビジネスに数字を与えている。Fidelityは2026年までにこのネットワークがすべての取引所取引の約15%を処理すると推定し、週次の約定件数で一時的にニューヨーク証券取引所を上回ったと述べている。Solanaベースの永久先物取引所は、過去12カ月間で5,900億ドル超の名目出来高を処理した。これは手数料ではなく約定された取引の総価値を測る指標である。オンチェーン取引がピークに達した2024年と2025年には、優先手数料とJitoチップがネットワーク収入の大部分を供給し、ベース手数料ははるかに安定していた。

Fidelityは、この手数料設計により取引活動の割合が増大するほどバリデータとステーカーに帰属するようになり、SOLは「希少なブロックスペースへの請求権」としての性格が薄まると結論付けている。しかし、この結論は2つの別個のステップを圧縮している。まずバリデータが受け取る。ステーカーと一般の保有者がその後に続くかどうかは、バーンルールと、プロトコル自体が強制しない収益分配の決定に依存する。

トレーダーはスペースではなく順位に入札する

ウォレット送金は、数百ミリ秒早く着信しても何の利点もない。2つの市場間で1,000ドルの価格ギャップを追うボットはすべてを得る。Fidelityのレポートは、こうしたトレーダーは取引が採算に合わなくなる直前まで優先手数料を引き上げる可能性があると指摘している。

Solanaはこのボットに入札場所を2つ提供する。優先手数料はプロトコル自身の料金の一部であり、トランザクションをブロック生成者のキューの上位に移動させる。一方、JitoチップはJitoのブロックエンジンが運営する別のオークションに入り、トレーダーは最大5つのトランザクションで構成されるバンドルを提出する。バンドルは固定の順序で実行され、すべて成功するか、まったく着地しないかのどちらかである。Jitoのドキュメントによれば、単一トランザクションを送信するトレーダーは支出の約70%を優先手数料に、30%をチップに振り分けており、1回の取引が両方の支払いを含むことがある。

この2つの支払いは、負けた者への扱いが異なる。Solanaの手数料ルールでは、トランザクションが成功しても失敗しても優先手数料は課金されるため、入札して外れたボットもバリデータに支払うことになる。失敗したバンドルはチェーンに到達せず、Jitoはチップを取引トランザクション自体の中に配置することを推奨しており、失敗した試みはチップの支払いを伴わない。したがって、Solanaの優先手数料収入の一部は、レースに負けたトレーダーから発生しうる。

バリデータはプレミアムを全額受け取る

支払いの経路には3つのグループが位置する。バリデータはネットワークを運用し、ブロック生成を交代で行い、リーダーに指名されたバリデータがそのブロックの手数料を受け取る。ステーカーはSOLをバリデータに委任し、そのバリデータの条件に従って報酬を分配される。非ステークの保有者は、この仕組みの完全に外側でSOLを所有している。

Solanaの手数料構造では、すべての署名に5,000lamportsのベース手数料がかかる。lamportsはSOLの最小単位で、1コインは10億lamportsである。ベース手数料の半分はバーンされ、残りの半分はブロックを生成したバリデータに支払われる。優先手数料は全額が同じバリデータに支払われる。JitoチップはJitoのチップアカウントに支払われ、バリデータがまずチップ手数料を差し引いた上で、バリデータとそのステーカーに分配される。

これらは総収入である。バリデータはハードウェア、帯域幅、およびFidelityが取引量と無関係な合意形成の固定コストとして分類する投票手数料も支払っている。Solanaの記録的な手数料は、すでにバリデータ報酬の削減と同時期に発生しており、この圧迫が運営者が還元できる額を制限している。

手数料総額が増えてもバーンは減りうる

バーンはベース手数料にのみ適用され、ベース手数料は署名数に依存し、誰がどれだけ積極的に入札しているかには依存しない。95,000lamportsの仮定の優先手数料を含む単一署名の取引 — 説明のための仮定の入札であり、Jitoチップは含まれない — では、総支払額100,000lamportsは次のように分配される:ベース手数料から2,500lamportsがバーンされ、ベース手数料から2,500lamportsがバリデータに、そして全額の95,000lamportsの優先手数料がバリデータに支払われる。

優先入札を10倍にしても、バーン額はまったく変わらない。したがって、取引競争から生まれる成長はほぼすべてブロック生成者に帰着し、記録的な手数料月だけでは流通から消えたSOLの量についてほとんど語らない。

この結果は意図的な変更によるものだ。優先手数料はかつてベース手数料と同様に分配され、半分がバーンされ半分が支払われていたが、SIMD-0096によって全額がブロック生成者に送られるようになった。提案者は、50/50モデルがバリデータのインセンティブを十分に整合させず、裏取引を助長すると主張した。この整合性の代償は、手数料市場で最も活発な部分とともに成長しなくなったバーンである。

ステーカーはバリデータが還元する分を受け取る

バリデータの目立つ手数料率はインフレ報酬に適用される。チップには独自の手数料率があり、Coinbase運営のバリデータを対象としたJitoのJIP-33提案は、この2つがいかに別々に設定されているかを示しており、報酬に5%、チップに10%の上限がある。優先手数料には委任者への組み込みの経路がまったくない — ブロック生成者が受け取り、一部を分配するかどうかはバリデータの選択である。0%の手数料率は1つの収入源を説明するものであり、すべての収入源ではない。

Jitoは、自社のリキッドステーキングトークンであるJitoSOLについてこれを変えようとした。JIP-16では、JitoSOLプールからステークを受ける資格を得るために、バリデータは優先手数料の少なくとも50%を分配しなければならず、Jito DAOが分配された優先手数料の1.5%を受け取っていた。その後、JIP-25がこの要件を停止し、プールのバリデータセットを200から400に拡大し、JitoのStakeNetガバナンス記録によれば、主に手数料率、MEV手数料率、および運用期間でバリデータを順位付けした。MEV(最大抽出可能価値)とは、ブロック内のトランザクションの順序を調整することで得られる利益である。

Fidelityの解釈を支持する論拠は、ステークをめぐる競争がプロトコルが実施しない分配を行うというものだ。委任を求めるバリデータは手数料率を引き下げ、JitoSOLなどのプールはその引き下げによってバリデータを順位付ける。JIP-25による停止は、この議論の限界を示している。ステークプール自身のガバナンスが分配ルールを廃止した場合、プロトコル内の何もそれを代替しない。優先手数料がステーカーに届くのはポリシーを通じてであり、ポリシーは1回の投票で変更されうる。

委任前の4つの確認事項

• インフレ手数料率: ほとんどのウォレットとステーキングダッシュボードのバリデータプロファイルに記載されている。
• チップ手数料率: Jitoを実行するバリデータについては、JitoのValidator Historyプログラムによってオンチェーンで記録されている。
• 優先手数料の分配: 公開されたポリシーを確認し、自分のステークアカウントの報酬履歴に支払いが現れることを確かめる。
• リキッドステーキングトークン: 公開時のルールではなく、プールの現在の委任ルールと最終変更時期を読む。

非ステークのSOLは手数料の流れの外にある

ステーキングしない保有者は、ベース手数料、優先手数料、チップのいずれに対しても請求権を持たない。手数料活動は、トランザクションに必要なSOLとベース手数料のバーンで消えるSOLを通じて、間接的にのみ影響する。上記の例が示すように、取引ブームの優先手数料とチップ側はこのバーンに何も追加しない。

発行は逆方向に引っ張る。Solanaのステーキングスケジュールは年率8%のインフレで始まり、毎年15%ずつ率を下げ、長期的には1.5%に落ち着く。新しいSOLはステーカーに支払われるため、発行がバーンを上回るたびに、非ステークの残高は総供給に占める割合を失う。ステーキングを一度もしない保有者にとって、Solanaの手数料収入は市場がネットワークに評価する価値を通じてのみ意味を持つ。

プレミアムはレースが続く限り続く

Fidelityはこの収益モデルへの2つのリスクを挙げている:取引サイクルと競争である。レポートによれば、利益の出る取引をめぐる競争は、前回の強気相場と比べ、直近の弱気相場で大幅に低下した。また、分散型取引は暗号資産で最も競争の激しい分野の1つであり、Solanaの永久先物取引所はHyperliquidなどの会場と競合していると述べている。

活動と収入は乖離しうる。Solanaのトークン化株式取引はすでにこの乖離を示しており、出来高が拡大する一方でネットワーク収入は減少した。レースを伴わずに決済されるトランザクションはプレミアムではなくベース手数料を支払う。

何がFidelityのステーカーに関する主張を裏付けるか

Fidelityのテーゼはバリデータとステーカーを一緒に扱っているが、それぞれの証拠は異なる。今後2四半期で2つのシグナルがステーカー側を試すことになる。1つ目は、静かな取引期間を通じて、優先手数料とJitoチップがSOL建てで収入に占める割合を維持するかどうかである。2つ目は、JIP-25以降に主要なステークプールが優先手数料の分配を委任ルールに書き戻すかどうかである。2つ目のシグナルなしに収入が維持されるなら、リーダースロットを運用する者にとって機能するモデルであり、ステーカーは各バリデータのポリシーに依存することになる。