「トークン化がアメリカにやってくる」——米証券取引委員会（SEC）がイノベーション免除を発表した後、Robinhoodの最高経営責任者（CEO）Vlad Tenevはこう宣言し、市場はこの展開を好意的に受け止めたようだ。その後数日で、ビットコイン（BTC）とイーサリアム（ETH）はそれぞれ10%以上上昇し、CoinGeckoのデータによると、トークン化株式取引の最有力の基盤となりそうなプロトコルに紐づくUniswapのUNIトークンは30%以上の上昇を記録した。

しかし、SECが米国でトークン化株式を確かに承認したとはいえ、市場に存在する既存の株式トークンの大半は新ルールの対象外となる。

委員会の5年間のイノベーション免除は、特定の取引所が証券取引所として登録することなく、トークン化された全国市場システム（NMS）株式をオンチェーンで取引する道を、また第三者が株式をトークン化する道を開くものだが、特定の条件セットの下でのみ認められる。トークンは基礎となる株式と同じ「権利と特権」を保有者に付与しなければならず、取引所はユーザーと流動性プールの両方を許可制にする必要がある。

すべてのトークン化株式が同等にられているわけではない。トークンは株式のように見え、株価を追跡しながらも、株式に伴う株主権限を提供しない場合がある。新ルールでは、そのような構造はシンセティック株式に分類され、コンプライアンス違反となる。

この区別は、業界の最大手の一部にはすでにリードがある一方、他社はキャッチアップを余儀なくされる可能性があることを意味する。Ondo Financeのグローバル規制担当責任者であるPeter Curleyは、Cointelegraph Magazineに次のように語る。

「私たちの取り組みのすべてが適合するわけではなく、それは問題ない。重要なのは、SECが議会に仕事を完了させるのを待つのではなく、行動を起こしたことだ」

SECのトークン化の道は狭い

SECの9月17日の命令は、特定の取引所が許可制のオートメーテッド・マーケット・メイカー（AMM）流動性プールを通じてトークン化NMS株式を取引する場合、取引所として登録する義務を一時的に免除するものだ。つまり、当局はオンチェーン株式取引のための道を開いたが、それはかなり限定的なものであり、トークンそのものが取引所と同じくらい重要になる。

適格となるためには、トークン化株式は基礎となる証券と同じ配当および議決権を保有者に付与しなければならない。また、第三者は発行体と関係なく株式をトークン化できるが、発行体はトークンが取引される前にこれを拒否する機会を得る。

これによりシンセティック・エクスポージャーは除外され、現行の形態ではRobinhoodのStock TokensとKrakenのxStocksにとって悪いニュースとなる。

コミッショナーのHester Peirceは、この免除がトークン化証券取引のあらゆる方法ではなく一つの特定のモデルを対象としていることを強調したが、その一方で、SECはTSV構造以外の他のモデルにも開かれていると述べた。

SECのモデルに最も近い製品

Coinbaseの株式トークンは要件に近い。9月14日、CEOのBrian ArmstrongはXで、同社のトークン化株式は「業界の標準を設定した」と述べ、これらはシンセティックでもデット証券でもなく、「基礎となる株式と引き換え可能で、配当が組み込まれた、完全に裏付けのある実物の証券」であり、議決権は「近日中に」提供されると説明した。

ただし、Coinbaseの現在のトークン化株式の提供は米国外の顧客向けであり、同社の取引インフラはSECの免除の中心にある許可制AMM流動性プールではなく、ントラルリミットオーダーブックを基盤として構築されている。ただし、CoinbaseはBaseネットワークを運営しているため、その点では選択肢がある。

Ondoは6月にトークン化された米国証券を開始し、基礎となる株式は伝統的なカストディで保管され、トークンは投資家の権利をオンチェーンで表している。同社はまた、SEC登録のブローカーディーラー、オルタナティブ・トレーディング・システム（ATS）、移転代理機関を含むOasis Proを買収し、市場の伝統的側面とオンチェーン側面の双方にインフラを有している。

Curleyは、SECの免除は「私たちがすでに実証してきたまさにそのモデル、すなわちカストディ型で権利ベース、真の株主権限と企業行動が保有者に伝達されるモデル」に有利だとしている。ただし、「何も自動的に承認されるとは考えていない」と付け加える。

CoinbaseとOndoは、SECが求めているインフラの一部をすでに保有している。どちらも既存の体制が調整なしに適格であるとは想定できないが、再構築すべき部分は少ない可能性がある。

Uniswapの許可制プールが扉を開く可能性

SECの免除は許可制AMM流動性プールを中心に設計されており、これはUniswapにとって好材料となりそうだ。このプロトコルは7月にv4向けのPermissioned Poolsを導入し、規制対象資産がコンプライアンスをオンチェーンで直接強制しながらAMMを通じて取引できるようにした。

これによりUniswap自体がTSVになるわけではないが、Permissioned Poolsは発行体が取引や流動性提供の参加者を管理できるため、SECの要件と整合しており、TSVを構築する事業者がv4インフラを利用する可能性がある。許可制アクセスには、顧客確認（KYC）審査、記録保持、公告、取引の透明性が必要となる。

このインフラを米国証券取引に必要な株主権限および規制インフラと接続できれば、UniswapはSECのモデルに適応できるフレームワークを潜在的に有していることになる。

Robinhoodはユーザーはいるが、適切な製品を持っていない

RobinhoodはすでにRobinhood Chain上で約200の株式トークンを取引しており、Tenevはこれらを1対1で裏付けられ、完全にDeFiコンポーザブルであると説明している。しかし、Four Pillarsの調査責任者であるJaewon Kimは指摘する、SECの命令はシンセティック・エクスポージャーを除外しており、Stock TokensやKrakenのxStocksのような製品は対象外となる。

RobinhoodStock Tokensは、Robinhood Assets (Jersey) Limitedが発行するトークン化デット証券だ。これらは基礎となる株式への経済的エクスポージャーを提供するが、保有者に法的または実益上の権利を付与せず、米国証券法に基づく登録もされておらず、米国人は利用できない。

したがって、Robinhoodの既存製品はSECのルールに適合しないが、同社の流通網とブロックチェーンインフラは、新しい要件にモデルを適応できれば大きな優位性をもたらす可能性がある。

KrakenのxStocksは基礎となる株式によって完全に裏付けられているが、これらも従来の株式と同じ権利を保有者に付与しない。そして、株式による裏付けだけではこの免除の適格要件を満たさない。

トークン化実世界資産（RWA）の市場インテリジェンスプラットフォームであるRWA.xyzの調査・運営責任者であるBryan Choeは、既存のトークン化株式製品の大半は現在サードパーティ主導であるが、今後12ヶ月で変化すると予想している。「ほとんどの製品が発行体主導のモデルに移行すると予想しています」と彼はCointelegraph Magazineに語り、この免除は「トークン発行体と株式発行体の利害を一致させ」、異なる発行モデル間のより大きな均衡をもたらす可能性があると付け加えた。

トークン化株式が実際に優れていることを証明する5年間

SECはこの免除を暫定的なものと位置づけており、議長のPaul Atkinsは、5年間の期間により委員会が「将来の規則制定を評価する」間、市場が「発展」できるようになると述べている。

どの企業が最初のコンプライアンス適合取引所になるかという問題を超えて、本当の試練はそもそもトークン化株式が普及するかどうかだ。Curleyの言葉を借りれば、投資家は最終的に「従来の証券口座よりも速く、安く、または有用な」何かを手にする必要がある。

今後5年間の実際的な問いには、取引所が免除の許可要件を満たせるか、発行体とカストディアンがオンチェーンで株主権限を提供できるか、そしてコンプライアンス適合プールに実現可能な取引体験を支える十分な流動性が集まるかどうかが含まれる。これらの問いは免除の構造から直接導かれるものだ。コンプライアンスはトークンと取引所の両レベルで求められ、潜在的な利点はユーザーが有用な市場にアクセスできるかどうかにかかっている。

株式トークン間で分断された流動性が良好な価格や満足なユーザー体験を提供できるかどうかについては、すでに疑問が提起されている。この免除は、24時間365日の取引、端数所有、より速い決済、オンチェーン・コンポーザビリティ、真の株主権限を可能にする可能性がある。しかし結局のところ、これらの利点は投資家が実際に重視する場合にのみ意味を持つ。

出典：Cointelegraph Magazine