SEC委員のHester Peirce氏は、暗号資産ボールトやオンチェーン融資商品について、ブロックチェーン基盤やスマートコントラクトを使っているという事実ではなく、実際にどのように運用されているかに基づいて評価すべきだと述べた。

暗号資産関連の複数のSEC執行措置に対する反対姿勢や、以前のトークン・セーフハーバー提案から「Crypto Mom」と呼ばれることも多いPeirce氏は、公式の暗号資産ボールトと融資戦略に関する声明で、利回り戦略をスマートコントラクトの中に置いても、その活動が米国証券法の射程外に自動的に置かれるわけではないと警告した。

Peirce氏は、「連邦証券法の範囲に入る活動をオンチェーンに移すこと」は、それらの活動をSECが所管する法律から外すものではないと書いた。

同氏の声明は、新たな規則を作るものでも、すべての暗号資産ボールトやオンチェーン融資プロトコルを証券商品だと宣言するものでもない。代わりに、ユーザーがステーキング、融資、その他の戦略を通じてリターンを生むボールトや融資システムに資産を預ける際に生じ得る法的論点の種類を整理したものだ。この声明は、Yearn Finance型のボールトやAave、Compoundのような融資プラットフォームなど、ボールト型の利回り商品を提供するDeFiプロトコルが成長を続ける中で出されたもので、既存の枠組みをコードベースの金融商品にどう適用するかを評価する規制当局の関心は高まっている。

完全に固定されたコードによって管理されるボールトは、キュレーターがユーザー資産の運用先を能動的に選ぶボールトとは異なる論点を生じさせる可能性がある。同様に、条件があらかじめ定められた融資市場は、チームが金利、担保要件、清算しきい値を定期的に変更する商品とは異なる見方をされる可能性がある。

Peirce氏によれば、中心的な問いは、その商品が自らを分散型と称しているかどうかではない。規制当局は、誰が意思決定を行い、ユーザーがその意思決定に何を期待しているのか、そしてその取り決めが管理型の投資商品に似てきているのかを確認することになる。

Peirce氏がいう暗号資産ボールトとは

暗号資産ボールトは一般に、ユーザーが資産をスマートコントラクトに預け、その資産をステーキングや融資を含む利回り創出活動に振り向ける仕組みだ。

この用語は商品を一様なものに見せることがあるが、Peirce氏は、その構造は大きく異なり得ると述べた。同氏は、変更不能なスマートコントラクトによって完全に決定されるプログラム的な配分から、資産をどこに置くかについて別の個人またはグループに裁量がある商品まで、幅広い範囲があると説明した。

スマートコントラクトがすべての取引を実行していても、その背後の戦略を人間のチームがなお管理している場合がある。キュレーターは、プロトコルを選び、資産を機会間で移動させ、対応トークンを追加し、またはどの別のマネージャーが配分を管理できるかを決めることがある。

この種の構造では、自動化は執行を担うが、管理をなくすわけではない。ユーザーは、その戦略が成功するかどうかに影響する判断を下す特定可能な人物に依拠している可能性がある。

SECの分析は複数の論点を含み得る

Peirce氏は、分析はボールトトークン自体が証券かどうかを問うだけにとどまらないと述べた。同じ商品が複数の異なる法的問題を生じさせる可能性がある。

ボールトの取り決めは、投資契約の可能性があるものとして検討され得る。ボールトが証券を保有している場合、またはユーザー資産を証券投資に配分している場合には、投資会社の領域に入る可能性もある。それらの投資を管理するキュレーターは、投資顧問規則上の問題を生じさせる可能性がある。別途、オンチェーン融資は、証券であるノートの特徴を有する可能性がある。

これらの問いは、単一の商品内で異なる結論をもたらす可能性がある。預け入れられた暗号資産自体は証券ではないかもしれないが、その資産を運用する管理型の取り決めは、なお証券法上の懸念を生じさせる可能性がある。融資部分も別個に評価できる。融資を組み立てる対象となるトークンが必ずしも証券である必要はなく、それでも当該融資について追加分析が必要となる場合がある。

SECが公表している暗号資産を伴う取引に関する資料は、投資契約について、資金の投資、共同事業、利益への合理的期待、そして他者の本質的な管理努力に由来する利益という4つの中心要素に言及して説明している。この4要素のテストは、米連邦最高裁が1946年に下したSEC v. W.J. Howey Co.判決に由来し、ある取り決めが連邦証券法上の投資契約に該当するかを判断するための基礎的な枠組みであり続けている。

Peirce氏は、この枠組みをボールトに適用した。ユーザーが共通の戦略に資産を預け、デプロイヤーまたはキュレーターの起業家的または管理的な業務によってリターンが生み出されると合理的に期待する場合、その商品は法的に重要な意味を持ち得る。

関連する問いには、ボールトが単に固定されたプロセスへのアクセスをユーザーに提供しているだけなのか、それともユーザーが機会を見つけるキュレーターを信頼してボールトを選んでいるのかが含まれる。規制当局は、ユーザーが資金を預けた後にキュレーターが配分を変更できるのか、リターンがチームの専門性の結果として提示されているのかも問う可能性がある。

Peirce氏は、単一の特徴だけで問題が解決するわけではないと示唆したが、継続的な管理関与の程度は分析に重要な影響を与え得る。

類似するボールトでも異なる扱いを受ける可能性

いずれもユーザーが暗号資産を預けて利回りを得られる2つの商品であっても、その構造に応じて異なる見方をされる可能性がある。

一つの例では、ボールトは変更不能なスマートコントラクトに書き込まれた固定の配分式に従う。ユーザーが資金を預けた後に、新しい戦略を選ぶ人、資産を入れ替える人、ルールを変更する人はいない。コードは、能動的なマネージャーによる継続的な判断を実行するのではなく、あらかじめ定められた機能を実行する。

この構造は、ユーザーが誰かの継続的な管理努力に依存しているという主張を弱める可能性がある。ただし、特にボールトが証券である資産を保有または投資している場合、あらゆる証券法上の論点が自動的に消えるわけではない。

2つ目のボールトは異なる形で運用される可能性がある。キュレーターが利用可能な利回りを監視し、預け入れられた資産をプロトコル間で移動し、リスクが高すぎると考えられる戦略を除外し、市場環境の変化に応じて新たな機会を追加する場合だ。ユーザーは、キュレーターの判断がより良いリターンを生むと期待して、そのボールトを選ぶかもしれない。スマートコントラクトが移転を実行していても、経済的な結果はなおキュレーターの判断に依存することになる。

3つ目の商品は、この2つの例の中間に位置する可能性がある。日々の取引は自動化されていても、管理者が対応資産の変更、リスク設定の修正、配分判断を担う人物の任命を行う権限を保持している場合だ。

このようなハイブリッド構造は、「自動化」という言葉だけでは法的問題が解決しない理由を示している。規制当局はなお、人々が戦略に対して意味のある管理権限を保持しているか、そしてユーザーがその管理に依拠しているかを確認することになる。

ボールト内の保有資産も重要

管理は分析の一部にすぎない。Peirce氏はまた、証券を保有するボールト、または資産を証券投資に配分するボールトは、Investment Company Actの適用範囲に入る可能性があると警告した。

Investment Company Act of 1940は、主として証券への投資、再投資、取引に従事する会社を規制する。同法は、資金が共同で管理される際に生じ得る利益相反を含め、集合投資ビークルの構造と運営を扱っている。

Peirce氏は、いくつかの暗号資産ボールト構造が、伝統的金融ですでに認識されているビークルに似る可能性があると述べた。能動的な管理がほとんど、またはまったくない固定ポートフォリオを保有するボールトは、ユニット・インベストメント・トラストに類似して運用される可能性がある。マネージャーがポートフォリオを能動的に変更するボールトは、管理投資会社に似る可能性がある。個々の顧客に異なる取り扱いや戦略を提供する商品は、個別管理口座に近く見える可能性がある。

これらの比較は、自動的な分類ではない。固定ポートフォリオ、能動的に管理されるプール、個別化された戦略は、3つすべてがスマートコントラクトを通じて運用されているとしても、同じ経済構造を持つわけではない。

キュレーターは別個の投資顧問上の問題に直面する可能性

ボールトは、商品自体に関する問題と、それを管理する当事者に関する別個の問題を生じさせる可能性がある。

Investment Advisers Act of 1940の下では、証券投資について他者に助言する対価を受け取る企業または個人は、同法の定義と例外に従い、登録その他の規制上の義務に直面する可能性がある。

これは、キュレーターが証券投資の選定、ポートフォリオの再配分、またはユーザー資産をどのように運用すべきかの推奨について手数料を受け取る場合に関連し得る。

Peirce氏は、中立的なソフトウェアを作成することと、他者のために投資裁量を行使することを区別した。ユーザーが独自に適用するコードを公開する開発者は、ポートフォリオを継続的に管理し、その業務の対価を受け取るキュレーターとは異なる立場にある可能性がある。商品は、一方の当事者がインフラを構築し、別の当事者が戦略を管理する形で、両方の役割を組み合わせることもできる。

Peirce氏は、普遍的な境界線を示さなかった。同氏は、結論は各ボールトの具体的な構造と活動に依存すると述べた。

オンチェーン融資には別個の審査が必要

オンチェーン融資戦略では、ユーザーが資産をシステムに預け、そのシステムが手数料と引き換えに借り手へ資産を貸し出す。取引は自動的に実行される場合があるが、市場を規律する多くの条件について、人々が責任を持ち続けることがある。

マネージャーは、どの資産を供給または借入可能にするかを決め、金利を設定し、ローン・トゥ・バリューの上限を定め、ポジションをいつ清算すべきかを判断する可能性がある。

Peirce氏は、オンチェーン融資は、当事者の動機、分配計画、その他の関連要素に基づき、証券上の含意を持ち得ると述べた。状況によっては、それらが証券であるノートの特徴を有する可能性がある。つまり、分析は貸し出されているトークンだけでなく、融資そのものに焦点を当てる場合がある。

特定の商業上の必要性に資金を提供するために組成された直接融資は、投資リターンを求めるユーザーに広く配布される標準化された利回り商品とは、異なる経済的目的を持ち得る。前者は通常の融資取引に似ている可能性がある。後者は、投資機会として広く販売され、参加者が主としてリターンを得るために参加する場合、より強い精査を受ける可能性がある。

両方の商品を「オンチェーン融資」と表現すると、こうした違いが見えにくくなる。SECは技術的なラベルに頼るのではなく、それらの経済的目的、分配、運用を検討することになる。

ボールトおよび融資運営者への問い

Peirce氏は普遍的な分類を示さなかったが、同氏の声明は、開発者、キュレーター、融資運営者にとって実務上の問いを示した。

それらの問いには、誰がボールトの利回り創出戦略を選ぶのか、ユーザーが資産を預けた後に配分を変更できるのか、誰がリスクパラメーターを変更する権限を持つのかが含まれる。運営者はまた、ユーザーがキュレーターの専門性に依拠しているか、期待リターンがどのように説明されているか、ボールトが証券を保有または投資しているか、そしてそれらの投資管理について誰かが報酬を受けているかを検討する必要があるかもしれない。

融資商品については、誰が金利と担保要件を設定するのか、融資ポジションがどの程度広く分配されているのか、融資がどのような経済的目的を果たしているのかが関連する問いとなる。

単一の回答が必ずしも結論を決めるわけではない。関係する資産、管理権限の水準、商品の提示方法、ユーザーが期待するリターンの源泉を含め、全体の構造が重要となる。

Peirce氏はまた、境界の反対側も強調した。同氏は、多くの暗号資産や活動は連邦証券法の対象ではなく、SECの分析はいかなる場合も、議会が定めた管轄権の限界と開発者の言論の自由を尊重しなければならないと述べた。

声明は業界からの意見を求めるもの

Peirce氏の声明は、すべての暗号資産ボールトやオンチェーン融資プロトコルが証券商品だと言っているわけではない。一部の構造は、既存の証券、投資会社、投資顧問の枠組みにすでに入る可能性があると言っている。同氏の姿勢は、BlockFi、Celsius、Nexoのような中央集権型暗号資産融資プラットフォームに対するSECの執行主導の対応とは対照的だ。これらの案件では、SECはコードベースの商品を評価する枠組みを公表するのではなく、未登録証券の募集を主張した。

Peirce氏は、市場参加者に対し、これらの商品を開発・運営する際にSECに相談するよう促した。一部の商品は同機関の管轄外にある可能性がある。他の商品は、既存の法的義務を満たしながらブロックチェーン基盤を使い続けられる、コンプライアンスに沿った道筋を必要とする可能性がある。

同氏はまた、投資家保護や市場の健全性を弱めることなく、ボールト、オンチェーン融資、その他の新たな構造に対応するために、現行規制を修正すべきかについても意見を求めた。

この声明のメッセージは、暗号資産ボールトは証券だと言うよりも具体的なものだ。境界線は、誰が戦略を管理しているのか、ボールトが預け入れ資産をどう扱っているのか、そしてユーザーがリターン創出を他者に依拠しているのかに左右される。

スマートコントラクトは投資商品を自動化できる。しかし、それだけでその商品が何であるかを決定することはできない。

出典確認：SEC委員Hester Peirce氏による暗号資産ボールトと融資戦略に関する公式声明、およびSECが公表した投資契約、Investment Company Act、Investment Advisers Actに関する資料に基づく。確認日は2026年7月22日。