証券代行業界の2つの団体が、米国証券取引委員会（SEC）に対し、発行体支援型のトークン化株式およびETFを優先するとともに、株主に直接的所有権を付与しない可能性のある無関係なトークン製品に対してより厳格な規則を課すよう正式に要請した。

登録代行機関であるContinental Stock Transfer & Trust Company（CSTT）は、SECの暗号資産タスクフォース宛ての書簡でその立場を明示した。同タスクフォースは、2025年初頭に当時のMark Uyeda代理委員長の下で設立され、Hester Peirce委員が主導する、デジタル資産の包括的な規制フレームワークを構築するための作業部会である。同社はトークン化証券を対象とする規制フレームワークを支持しつつ、元の発行体の承認なしに作成されたトークン化製品に対するより厳格な取り扱いを求めた。

CSTTの書簡は、Securities Transfer Association（STA）の同様の提案を支持するものであった。STAは、上場企業の権威ある株主記録の維持および所有権変更の処理を主として担うSEC登録代行機関を会員とする業界団体であり、発行体自身が直接トークン化した証券と無関係な第三者プラットフォームによって作成されたトークンとの間に明確な規制上の区別を設けるようSECに求めた。

発行体承認型トークン vs. 無関係な第三者トークン

両団体が提案する枠組みの下では、発行体スポンサー型トークンは、発行企業がブロックチェーンベースの発行または取引のために明示的に承認した証券を表すことになる。これにより、代行機関はトークン保有者を株主として記録し、従来の証券に適用されるのと同じ所有権管理措置を適用できる。

対照的に、無関係な第三者によるトークンは、単に株式の価格を追跡するか、別の当事者が保管する株式に対する間接的な持分を表すに過ぎない場合がある。STAによれば、そのような取決めは、トークン購入者とトークンの参照価値の基礎となる株式を発行した企業との間に必ずしも法的関係を確立するものではない。この論争の結果は、トークン化株式を提供する暗号資産取引所が、発行企業を直接関与させるよう製品を再構築する必要があるか、より厳しい制限に直面するかを左右する可能性がある。

「私たちは証券市場におけるイノベーションを支持するが、トークン化のフレームワークは投資家保護、発行体の承認、正確な株主記録、移転管理、および市場の完全性を維持しなければならないと考える」とCSTTは書簡で記した。

第三者トークン化製品のリスク

CSTTは、投資家が第三者トークンを直接の株式保有と誤認する可能性があると警告した。製品の法的・経済的権利が実質的に異なる場合であっても同様である。同社は、不明確な所有権構造が、保管措置、議決権、配当受領権、または破綻時の請求権に関する十分な開示を欠いたまま購入者を放置する可能性があると指摘した。

上場企業にとって、CSTTは無関係なトークン化製品が株主記録を混乱させ、発行体が自社の証券の実際の所有者を特定することを困難にする可能性があると主張した。欠落または信頼性の低い所有権情報は、議決権行使、配当支払い、公開買付、株式分割、その他の企業行動に支障を及ぼす可能性がある。

STAは、インサイダー取引、市場操作、制裁措置の審査、および移転制限に関する追加的な懸念も指摘した。同団体の書簡はまた、企業の株式がその企業の知識や同意なしにトークン化製品に使用された場合の風評被害の可能性にも言及した。

これらのリスクに基づき、CSTTはSECに対し、発行体が承認したトークン化プログラムを優先する形で登録書類を近代化するよう要請した。同社はまた、SECがまず拘束力のある投資家保護措置を講じない限り、無関係な株式・ETFトークンにイノベーション免除による救済を与えることに反対した。

Peirce委員の以前の警告

代行機関が引き合いに出した区別は、SECのHester Peirce委員が以前に発した警告と呼応するものである。Peirce委員は2025年7月に、ブロックチェーン技術は投資商品の法的性質を変えるものではないと述べた。

「ブロックチェーン技術は非常に強力であるが、基礎となる資産の性質を変える魔法のような能力を持っているわけではない。トークン化された証券は依然として証券である」とPeirce委員はReutersが報じた声明に記した。

Peirce委員は、発行体によってトークン化された証券と無関係な第三者によって作成された製品を区別した。同委員によれば、第三者版の投資家は、発行体から直接または従来の市場インフラを通じて株式を購入する場合には存在しないリスクに直面する可能性がある。

規制下のトークン化プロジェクトは拡大を継続

従来の金融資産へのブロックチェーンベースのアクセスに対する需要は引き続き成長しており、主要な暗号資産取引所は株式、ETF、デリバティブを製品ラインナップに追加している。Coinbase、Kraken、Binanceはいずれも、デジタル資産ユーザーを従来の市場製品につなぐサービスを発表しているが、その構造と利用可能性は管轄区域によって異なる。SECが最終的に発行体支援型トークンと第三者トークンの境界をどのように定義するかは、これらの取引所ベースの提供が現在の形で継続できるかどうかに直接影響する可能性がある。

従来の市場運営者も、規制下のインフラを通じてトークン化を追求している。3月にニューヨーク証券取引所（NYSE）はSecuritizeとパートナーシップを発表し、参加する企業およびETFの発行体に対するデジタル代行機関としてSecuritizeが機能するトークン化証券プラットフォームを構築する予定である。その取り決めの下で、NYSEとSecuritizeはデジタル代行機関の運用および規制基準を確立する計画である。

NYSEのLynn Martin社長は、新しいトークン化システムは、確立された資本市場で期待される信頼、透明性、投資家保護を維持しなければならないと述べた。

また、SECは特定の株式がトークン化された形で取引および決済されることを認可するNasdaqの提案を承認した。このモデルは、既存の証券規則に準拠する取引所システム内にトークン化株式を留保するものである。

Depository Trust & Clearing Corporation（DTCC）も、Microsoft、Circle、Invesco QQQ Trust、State StreetのSPDR S&P 500 ETF、およびBlackRockのiShares 0–3 Month Treasury Bond ETFに連動する資産を使用してトークン化のテストを実施した。この試験には、株式、インデックスファンド、短期政府債製品が含まれている。

発行体の関与なしに作成される合成トークンとは異なり、これらの規制下の取り組みは、所有権記録を維持するために代行機関、取引所、または確立された清算インフラに依存している。CSTTとSTAは、SECがトークン化株式およびETFに関する規則を策定するにあたり、そのつながりを維持するよう求めている。