米証券取引委員会（SEC）のスタッフは9月25日、トークン買戻しプログラムおよびリキッドステーキングの仕組みが連邦証券法の下でどのように位置づけられるかを明確にする、新しいよくある質問（FAQ）一式を公開しました。SEC企業金融部門が発行したこのFAQは、機能している暗号資産システム上で非証券トークンの買戻しを発表しても、本質的な経営努力の約束には当たらないと説明しています。この区別は、Howeyテストに対応し、現在のSECの解釈の下で自らのトークンが投資契約に該当するかを判断する発行者にとって重要なものです。この仕組みに不慣れな読者のために補足すると、企業金融部門は企業開示を審査し解釈ガイダンスを発行するSECスタッフの部署であり、こうしたスタッフFAQは、当局が証券法上の問題をどのように分析するかを示す主要な手段の一つです。ただし、文書自体が明記しているように、正式な規則の重みを持つものではありません。

買戻しプログラムと機能しているシステム

このガイダンスは、業界で広く見られる慣行を扱っています。発行者は財務管理、供給量の削減、リバランスなどの目的で買戻しプログラムを実施することが多く、スタッフの回答は、基盤となる暗号資産システムがすでに機能している場合、こうした発表は本質的な経営努力を行う約束には当たらないとしています。

まだ機能していないシステムの場合、分析は変わります。FAQによれば、発行者が買戻しを「トークン保有者のための利回りやリターンの創出」として体裁を整えた場合、その発表はこうした約束として扱われる可能性があります。この区別は、他者の努力に基づく利益の期待の有無を検討するHoweyテストに直接つながっています。Howeyテストとは、SEC対W.J. Howey Co.訴訟に関する1946年の米最高裁判決で確立された法的基準であり、共同にお金が投じられ、他者の努力から生じる利益について合理的な期待が存在する場合、その取引は投資契約となるものです。実務上、このことは基盤ネットワークの機能性が買戻しの分析における決定的な要素となることを意味し、同じ発表でもこれら2つの変数次第でどちら側に位置するかが分かれ得るため、発行者にはネットワークの状況とメッセージの体裁の双方を確認する責任が課されます。

ジャーナリストのEleanor Terrett氏はX上でこの更新を取り上げ、新しいFAQは「委員会の3月の解釈リリース」がトークンの機能性やステーキング受領証にどのように適用されるかを「明確にするものだ」と述べました。さらに同氏は、このガイダンスはスタッフの見解を反映したものであり、法的拘束力を持たないと付け加えています。

NEW: SEC staff has issued new FAQs clarifying how the Commission’s March interpretive release on digital assets applies to token functionality, staking receipt tokens and contracts. Among the guidance: once a network is functional, services to maintain, improve or… pic.twitter.com/jxOiWGLQN9

— Eleanor Terrett (@EleanorTerrett) September 25, 2026

9月25日の文書は、3月の解釈リリースと委員会の8月の提案リリースの双方を踏まえたものです。FAQは、その提案リリースにおける従来の見解を再確認しています。すなわち、機能しているシステムの保護、維持、強化は本質的な経営努力を伴わず、ネットワーク効果を支える開発プロジェクトへの資金提供や支援についても同様だというものです。8月のリリースが依然として提案段階にある中、市場参加者にとっての未解決の問題は、委員会が最終的にこれらのスタッフの立場を確定した政策として採用するのか、それとも純粋に解釈上の文脈として留保するのかという点です。

ステーキング受領証トークンと分類

FAQはさらに、解釈リリースの下でステーキング受領証トークンがどのように分類されるかについても扱っています。投資契約の対象となっていないデジタル商品に紐づく受領証は、デジタルツールとして機能します。それは新たな金融上の権利を生み出すのではなく、基盤資産の所有権を証明するものです。この位置づけは実務上重要です。分類次第で、そのトークンが投資契約の分析の対象外となるか、証券法上の義務の射程内に入るかが決まるからです。

分類は発行者によって変わる可能性があります。プロトコルベースのリキッドステーキング事業者が発行するステーキング受領証トークンは、その価値が機能している暗号資産システムのプログラムによる運用と通常の需給ダイナミクスに由来するため、それ自体がジタル商品と認定され得ます。リキッドステーキングとは、参加者がネットワーク資産をステーキングしながら、ステークされたポジションを表す譲渡可能な受領証を受け取る、広く利用されている仕組みです。

スタッフはまた、宣伝文句がこの分析にどう影響するかについても明確にしました。システムの現在の有用性や機能を宣伝することは、それ自体では経営努力の約束を生じさせない可能性が高いとしています。利益の可能性に言及しない限り、将来の有用性に関する不確定な表明も同様に扱われます。買戻しに関する回答と併せて見ると、このガイダンスはコミュニケーションに重点を置いています。重要なのは、プログラムやマーケティング活動の存在そのものよりも、発行者の言葉が利益や経営努力をめぐって生み出す期待なのです。

注目すべきは、この文書が回答に「法的効力はない」と明記し、既存の法律を変更するものではないとしている点です。発行者および市場は、このガイダンスを拘束力のある規制ではなく解釈上の文脈として扱うべきです。これは、スタッフが今後どのように買戻しの発表やステーキングの構造を読み解くかの参考点であり、基礎となる法令の遵守に代わるものではありません。

出典：Blockonomi