米証券取引委員会（SEC）は、登録投資顧問およびファンドが顧客に代わって保有する暗号資産をどのように保護すべきかについて初めて明示的に扱う、投資顧問のカストディ（保管）枠組みの修正案を提案しました。採択されれば、従来の有価証券に適用されてきた適格保管業者要件がデジタル資産にも拡大されます。

提案で変わること

SECのプレスリリースによると、修正案の対象は投資顧問法下のRule 206(4)-2、いわゆるカストディ・ルールです。中心的な要件は、登録投資顧問に対し、顧客の暗号資産を「適格保管業者」で保有することを義務付けるもので、従来の有価証券を律してきた保護の論理をデジタル資産の保有にも適用します。このルールは2009年に大幅に改正されました。これは、バーナード・マドフのポンジスキームで、彼の投資顧問会社が顧客口座の保管業者を自ら務めていた実態が明らかになったことを受けてのものです。

現行ルールでは、保管要件は主にファンドと有価証券を対象としてきました。本提案はその範囲を、アドバイザーが保管する実質的にすべての顧客資産へと拡大します。つまり、アドバイザー管理のウォレットで保有されている暗号資産や、適格な保管契約のない取引所に置かれた暗号資産は、新たな枠組みの下でコンプライアンスの対象外となる可能性があります。

2023年2月15日に提出された本提案は、「Safeguarding Advisory Client Assets（顧問顧客資産の保護）」の題名で連邦官報に掲載されました。この位置づけは、暗号産を標的とした執行措置ではなく、投資者保護としての措置であることを示しています。提案の下では、アドバイザーは、暗号資産を保管する保管業者が、顧客資産の分別管理や保管業者の破綻時の保護を含む特定の法的・運用基準を満たしていることを確認する必要があります。この破綻時保護の焦点には近年の前例があります。2022年11月に暗号資産取引所FTXが破産を申請した際、プラットフォーム上の顧客資産は破綻管財財産に組み込まれ、口座保有者は無担保債権者として回収を追求することを余儀なくされました。

アドバイザー、ファンド、保管業者にとってなぜ重要なのか

顧客のためにすでに暗号資産を保有している、または保有を計画している登録投資顧問にとって、本提案は保管契約の見直し、特に秘密鍵の管理の見直しを促すものです。その中心にあるのは基本的な問いです。すなわち、実際に誰が秘密鍵を管理しているのか。適格な第三者に保管を委託せず、秘密鍵を直接管理し続けるアドバイザーは、提案された枠組みを満たさない可能性があります。

デジタル資産へのエクスポージャーを持つファンドも同様に、暗号資産 Native の保管業者や一部の取引所を含む現在の保管業者が、改正後のルールの下で適格となるかを評価する圧力に直面します。反対意見の声明の中で、Hester Peirce 委員は、既存の暗号資産保管業者が現実的に適格基準を満たせるか、またSECが投資顧問法下の法定権限の境界を超えているのではないかという実質的な疑問を提起しました。

SEC登録の顧客にサービスを提供しようとする暗号資産保管業者は、適格保管業者の基準を満たしていることを実証する必要があります。このハードルは歴史的に銀行、ブローカーディーラー、先物取引仲買業者（FCM）によって満たされてきましたが、暗号資産 Native の保管インフラが必ずしも満たしているわけではありません。このため、提案は初期の形では完全には解決しない構造的なギャップが残り、まさにそれがパブリックコメント期間が極めて重要な段階である理由です。SECのより広範な2026年の規制アジェンダは、カストディ枠組みが依然として活発なルールメイキングの領域であることを示しており、Safeguarding提案はその取り組みの基盤に位置づけられています。

ルールメイキング・プロセスの次のステップ

最終規則ではなく提案規則である「Safeguarding Advisory Client Assets」修正案は、標準的な連邦ルールイキングの手順に従います。連邦官報への掲載により正式なパブリックコメント期間が開始され、その後SECスタッフが意見を審査し、提案を修正した上で、最終的に委員会採決にかける最終規則を勧告します。いかなる段階でも、委員会は提案を撤回したり、大幅に書き直したり、無期限に先送りしたりすることができます。

アドバイザーとファンドが特に注視すべきは2つの展開です。すなわち、委員会が暗号資産 Native の企業が現実的に満たせる適格保管業者基準を最終化するかどうか、また最終規則に既存のデジタル資産保管契約に対する免除や移行期間が含まれるかどうかです。SECが同時に暗号資産関連のファンド構造の見直しを進めていることは、カストディの問題は単独ではなく、機関投資家によるデジタル資産アクセスのためのより広範な規制アーキテクチャの一部として解決されることを示唆しています。

Peirce 委員の反対意見は、このルールメイキング自体が委員会レベルで意見が分かれていることを浮き彫りにしており、全会一致の提案に比べて最終結果の予測がより困難になっています。この分野で活動するアドバイザーは、本提案を最終的なコンプライアンス義務ではなく、規制の方向性を示すシグナルとして扱い、規則が採択される前にコメント・プロセスに参加して実行可能な保管基準の形成に貢献すべきです。