上院におけるCLARITY法案の議事停止投票（本採決に進む前に可決が必要な手続的投票）が否決された直後、米証券取引委員会（SEC）と米商品先物取引委員会（CFTC）は、暗号資産市場向けの独自規則の発行に直ちに動いた。議会が枠組みを未完成のまま残したため、両庁は立法がまだ与えていない重みを持つ規則を生み出しており、これにより、その規則の上に構築を進める企業にとって、規則の法的耐久性は単なる学術的な問いではなくなっている。

投票の2日後、SECは株式トークンの発行および取引を認める5年間の免除を発表した。その後、OKXはICEと組み、NYSE上場63銘柄の取引を開始し、SecuritizeはApple、Nvidia、Microsoftを含む12銘柄の「Securitize Stocks」を展開した。これらの開始は、後述のとおり原理的には撤回され得る規則の上に、実際の取引活動を載せるものであり、この緊張関係が今回の議論全体を貫いている。

SECはまた、プロジェクトが自社トークンを買い戻すだけで暗号資産トークンが証券になるわけではないと明確化するガイダンスを発行し、リキッドステーキングトークンは証券ではないと表明した。さらに、暗号資産のカストディ（保管）に関する新規則も提案している。こうした措置がすべて同じ法的重みを持つわけではない。一部は正式なルールメイキングである一方、トークン買い戻しに関するSECのFAQのように、いつでも書き直され得る職員向けガイダンスに近い性質のものもあり、この区別については後のインタビューで詳しく検討する。

一方のCFTCは、一部の暗号資産ソフトウェア提供者を登録義務から免除する措置を講じた。新たな「暗号資産市場」登録区分を提案しており、登録取引所にレバレッジ取引の提供を認める意向もある。

しかし業界の一部では、こうした規則が流砂の上に築かれている可能性があるとの懸念がある。TD Cowenは、行政機関の規則は「最も撤回しやすい」と警告しており、これはトランプ大統領が任命した委員たちがSECにおける Gensler時代の痕跡をすべて一掃したことで実証された。さらに2024年の最高裁判決、すなわちインタビューで詳しく解説されるLoper Bright判決は、行政機関の規則が裁判所によってより容易に覆され得ることを意味する。

規制当局のルールメイキングの耐久性はすでに法廷で試されている。コミュニティ銀行団体が、暗号資産企業に国法上の信託銀行免許の取得を認めたことは権限を超えるとして、通貨監督庁（OCC）を提訴したのだ。この訴訟は、行政権限の限界をめぐるより広範な争い、すなわちSECとCFTCの暗号資産規則にも突きつけられている同じ根本的な問いの具体的な例である。今後の見通しは、議会におけるCLARITY法案の行方、OCC訴訟の結果、そして両庁の規則やガイダンスが実務でどう耐えるかにかかっている。

これらの法的問題について、MagazineはD&A PartnersのYuriy Brisov氏に話を聞いた。以下は編集済みの対話である。

Magazine: SECのPaul Atkins委員長は、CLARITY法案の投票が否決された後、議会が規則を作らなかったからこそ当局が規則を公表するのだと述べました。SECのような行政機関は規則を作るべき存在なのでしょうか、それとも既存の規則を解釈するだけの存在なのでしょうか？

Yuriy Brisov: 規則を作るのが本来の役割です。1934年証券取引所法によりその権限を有しています。SECは1920年代末の米国市場の大暴落を受けて設立されました。設立当初から、SECは法律をいかに適用すべきかについての規則や規制を作る権限を持っていました。米国の立法は、あたかも枠組みのような一般規則を作り、その規制を見守る監視機関を置くという仕組みで機能します。このように作られたのには理由があります。例えばブロックチェーントークンのような新技術が登場したときに、米国の法制がそれを受け入れられる準備ができているようにするためです。委員会は長年にわたりそれを続けており、明らかにその権限の範囲内のことです。

Magazine: 以前の政権が任命したSECとは逆の方向に規則を解釈することはできるのでしょうか？

Brisov: それには理由が必要です。理論上は可能ですが、すべて法体系の形成の範囲内で行われるべきです。Gary Gensler体制下で委員会はトークンにこれらの規則を適用しようとしました。結果としては失敗に終わりました。曖昧さが依然として残っており、多くの企業が米国市場から完全に撤退したからです。これこそが、新体制の委員会がこれらの規則を見直し、「あなた方は試みたが、うまく機能していないのが分かる。だから我々が独自の規則を提案する」と言う機会となったのです。ただし、規則を提案する権限には限りがあります。企業に耐えがたい経済的負担を課す規制や、奇妙な規制を出せば、企業や被害を受け当事者が法廷でその規制に異議を唱え、「市場に損害を与えているためSECのやり方は受け入れられない」と主張することを認める法律も存在します。

2011年には、SECが株主が委任状を通じて投票する方法に関する新規則を適用した事例がありました。ビジネス界は「奇妙で、負担が大きく、受け入れられない」と反発しました。これがBusiness Roundtable vs SEC訴訟であり、ビジネス側が勝訴しました。

Magazine: 最高裁のChevron判決とは何か、そして2024年にそれが覆されたことは、SECやCFTCのような機関のルールメイキングをめぐる訴訟にどのような影響を与えますか？

Brisov: Chevronは1984年の有名な判例です。裁判所は基本的に、法律が曖昧であったり、法令に不確実性や多義性がある場合には、当該機関の解釈を法律として用いるべきだと判示しました。2024年6月、Loper BrightがChevronを覆す新たな判例となりました。もはやその必要はない、ということです。もちろんSECは強い権威であり、証券法についてSECより詳しい者がいるでしょうか。しかし裁判所は自らの頭で考え、Howey判例そのものを適用すべきです。

Magazine: つまり、SECの規則が覆される可能性が高くなるのでしょうか？

Brisov: 場合によっては、裁判所が異なる結論に至ることはあり得ます。

単に「この規制が気に入らない」と言えばよいというものではありません。例えば、米国の伝統的なブローカー・ディーラーや投資市場の参加者が、「この新しい規制のせいで苦しんでいる」と言う場合、十分な調査が行われなかったこと、そしてその規制がビジネスにとって過大な負担であり米国市場のためにならないことを証明できなければなりません。損害が証明され、調査の不足が証明されれば、裁判所はその規制を覆すことができます。私の見る限り、Paul Atkins氏とSECは多くの暗号資産企業やベンチャーキャピタルと協議を行っており、調査を実施しています。1日で思いついたようなものではありません。

Magazine: SECとCFTCの規則が今後2年間存続し、企業が新規則に基づくトークン化株式のインフラに多額の資金を投じたと仮定しましょう。新しいSECは規則を一方的に覆すことができるのでしょうか、それとも旧解釈の上に構築されたビジネスを考慮しなければならないのでしょうか？

Brisov: 考慮しなければなりません。米国市場がこの規制によって成長し利益を得る可能性があるのであれば、簡単に覆すことはできません。行政機関であれ裁判所であれ、同じ思考プロセスを経ることになります。IRACと呼ばれるものです。つまり、争（issue）、規則（rule）、分析（analysis）、結論（conclusion）です。理解可能で透明な論理を適用しなければなりません。

単に「気に入らない」と言うことはできません。説明しなければならず、経済的背景を示し、調査を挙げ、その調査が不十分であることを証明する必要があります。その後で初めて、異なる結論に至ることができます。議論のために言えば、Paul Atkins氏がHoweyテストを嫌っており、捨ててしまいたいと考えていたとしても、それはできないのです。すべての文書で、彼はHowey判例が依然として有効であり米国で有効な規制であり続けていることを繰り返し述べています。ただし、この事案ではこう、あの事案ではああ、というように異なる解釈は可能であり、それが我々の論理です。それを可能にしているのはこの点であり、彼はそれを透明な形で説明しています。

Magazine: SECはイノベーション免除に何年も取り組んできたようです。しかし最近、暗号資産企業が自社トークンを買い戻しても、商品トークンが証券になるわけではないとするFAQを公表しました。SECのFAQに基づいてトークン買い戻しスキームを安心して開始できるのでしょうか？

Brisov: それに従い、それが内容を理解している人々によって作られたものであれば、おそらく問題はないでしょう。しかし、それは立法ではありません。FAQは単なるマニュアルのようなものであり、職員に対してさえ拘束力を持ちません。

Magazine: つまりFAQは規則が変わったと言っているのではなく、単に規則がこうであると説明しているだけなのでしょうか？

Brisov: 大学のケースブックのような追加の解説にすぎません。職員向けの注記であり、職員がどう作業し、どう理解すべきかを説明するマニュアルです。かなり頻繁に書き直されます。

Magazine: a16zの法務担当者が重大な抜け穴を残していると指摘したため、SECは1週間後にFAQを書き直しました。

Brisov: まさにそのとおりで、あるべき姿です。規制でも法律でもないのですから、毎週変更することもできます。