米証券取引委員会（SEC）は8月13日、予定されていたReg Cryptoの採決について中止通知を出した。委員が会合する予定の1日前のことだった。SECは決定理由を示さず、新しい日程も発表しなかった。Reg Cryptoは議題の唯一の項目だった。

当初の会合通知によると、委員は暗号資産を含む一部の投資契約について、個別化された募集制度を提案するかどうかを検討する予定だった。中止通知により、この提案は正式なパブリックコメント手続きの外に置かれることになった。一方で議会は、9月に自らの暗号資産市場構造をめぐる協議を再開する準備を進めている。

Reg Crypto は日程から外れる

SEC委員長のAtkinsは3月17日の演説でReg Cryptoの構想を初めて示し、暗号資産の初期段階プロジェクトや資金調達に対する一時的な免除と、暗号資産を含む投資契約がいつ終了したのかを明確にするセーフハーバーを提案した。当時、同氏は数週間以内に委員会が提案を検討すると見込んでいたと述べていた。

Reg Crypto が委員会の公開日程に載るまでには、ほぼ5か月を要した。8月の会合は、政策演説から実際のルール策定提案への移行を意味し、制度を公開コメントに付すとともに、SECが想定する法的境界を業界が初めて確認する機会になるはずだった。

また、その会合は議会がCLARITY Actの作業を再開する前に予定されていた。このタイミングにより、SECは議員が9月に戻る前に暗号資産関連アジェンダの一部を前進させる位置にあった。Atkinsは、SECの行動は立法の代わりにはならず、持続的で包括的な市場構造の枠組みを作れるのは議会だけだと認めている。

CLARITY Act 自体も8月の枠を失い、9月へ移った。その結果、両者とも想定より長引いているが、その理由は異なる。議会はなお立法協議を続けている一方、SECはすでに審議予定だった特定の規制提案を延期した。

トークン化証券向けの別のエクゼンプションも遅れている

SECが計画するトークン化証券向けのイノベーション・エクゼンプションは別の取り組みであり、まだ委員会の日程には載っていない。

委員のHester Peirceは3月12日、SECスタッフが一部のトークン化証券取引に対する限定的な免除措置を準備していると述べた。その1か月あまり後の4月21日、Atkinsは同措置を「まもなく」公表すると述べた。

このエクゼンプションは、規制当局がより恒久的なルールを整える間、企業が新しいオンチェーン証券取引の形を試す余地を与えるものと見込まれていた。最終的な範囲によっては、ブロックチェーン上の決済、自動マーケットメーカー、従来の国法証券取引所とは異なる設計のプラットフォームなどが含まれる可能性がある。

しかしAtkinsの4月の発言から3か月以上が経っても、提案は公表されていない。

CoinDeskは8月13日、業界関係者3人の話として、このエクゼンプションは市場構造や議会立法との関係をめぐるウォール街とホワイトハウスの懸念の中で、さらに遅れていると報じた。もっとも、そうした報道上の懸念は、政府が公に確認している事実とは分けて考えるべきである。SECもホワイトハウスも、ホワイトハウスの反対が遅れの原因だとは述べていない。

ウォール街が反発する理由

イノベーション・エクゼンプションをめぐる対立は、トークン化証券が、現在米国の株式市場をつないでいるインフラの外で取引され始めたときに何が起こるかという点にある。

米国証券を暗号資産ネイティブのプラットフォームで取引可能にすることは、既存株式をブロックチェーン上で表現するだけにとどまらない。それぞれ独自の流動性、価格形成、執行メカニズムを持つ新たな市場を生み出す可能性がある。

SIFMAは、トークン化を技術として支持しつつ、トークン化証券も原則として従来の証券と同じ市場ルールの対象であるべきだと主張している。3月17日のSECへの提出書面で、同団体はRegulation ATSとRegulation NMSが、トークン化証券およびそれを取引する仲介業者に原則として引き続き適用されるべきだと述べた。

懸念は市場の断片化だ。米国株は現在、気配値、ルーティング、執行品質を定めるルールで結ばれた複数の市場で取引されている。トークン化版が、独自の流動性と価格を持つ別のブロックチェーン市場で取引を始めれば、ブローカーはその市場が顧客に対して価格比較や適切な執行を求める義務にどう位置づくのかを理解する必要がある。

こうした関係が定義される前に暗号資産ネイティブの市場が発展できるほど広い免除措置は、既存の市場を単に近代化するのではなく、並行した市場構造を生み出しかねない。

Nasdaq は統合路線を取る

Nasdaqのトークン化計画は、既に米国市場で使われているインフラからトークン化証券を切り離さずにブロックチェーン技術を加えようとする点で、対照的な例となる。Nasdaqのアプローチは、トークン化証券の周囲に別個の暗号資産ネイティブ市場を作るのではなく、既存の取引・清算システムの内側にとどめる。

トークン化証券を既存の取引所フレームワーク内に置けば、規制当局は、舞台裏のインフラを適応させながら、市場アクセス、価格発見、執行、監視に関する見慣れたルールを適用できる。免除措置を求める暗号資産ネイティブのプラットフォームは、既存フレームワークのどの部分を緩和しても市場間のつながりを損なわないかを規制当局が判断しなければならず、より難しい問題を提起する。

したがって争点は、証券をトークン化できるかどうかではない。ブロックチェーン取引を既存の市場構造の中で導入すべきか、それともSECの一時的な救済のもとでその構造の外側の一部で発展させるべきか、という点にある。

CLARITY の意味はSECの計画ごとに異なる

議会立法は両方の議論に影を落としているが、その関係は同じではない。

Reg Crypto については関係が明確だ。SECは一部の募集に関して暫定ルールを設けられるが、より広く持続的な暗号資産市場構造は依然として議会に依存する。

イノベーション・エクゼンプションについては、重なりがより広い。今後の市場構造立法は、トークン化取引市場、仲介業者、証券の規制方法に影響を及ぼし得るため、SECには、議会が最終的に可決する内容に一時的免除措置がどう適合するかを検討する理由がある。

もっとも、それだけでCLARITYをめぐる交渉やホワイトハウスの懸念が、エクゼンプションの遅れの原因だとは言えない。SECは、議員が恒久的な法定枠組みをどうするかを決めている間、一時的な規制上の救済を検討しているにすぎない。

市場参加者が今待っているもの

資金調達や投資契約に関するより明確なルールを求める暗号資産プロジェクトは、Reg Cryptoが正式なルール策定に入るのを待っている。トークン化証券の新しい市場を構築しようとする企業は、SECのイノベーション・エクゼンプションが実際にどの程度の柔軟性を与えるのかを待っている。

9月には議会がCLARITY Actに戻るが、それだけでどちらの問題も自動的には解決しない。Reg Cryptoについて次の具体的進展となるのは、新たな委員会会合と提案枠組みの公表だ。トークン化については、SECがどこまでブロックチェーン आधारितの取引を既存の取引所インフラの外へ進める意思があるのかを判断する前に、業界はまず実際のエクゼンプションを確認する必要がある。