ベンチャーキャピタルは根本的に、外れ値を見つけること——投資したポートフォリオ全体のリターンを1社で回収できる稀有な企業を発掘すること——を目的としている。しかし、人口2,000万人に満たない内陸国であるルワンダにその論理を当てはめると、マニフィック・イシムウェが指摘するように、該当するスタートアップは存在しない。収益は成長しているかもしれないが、10億ドル規模のエグジットは可能性が低く、大半の投資家は撤退する。投資対象として成り立つ企業であっても、従来のベンチャーキャピタルモデルとは単に適合しなかったのである。

イシムウェは、ルワンダ開発銀行（BRD）のファンドマネージャーとして、代替となるモデルの構築を試みている。彼はキガリを拠点とし、現在約400万ドルの運用資産を持つマイクロファンドを管理し、ルワンダのスタートアップに対して最大10万ドルの非希薄化型資金を提供している。現在彼は、より大規模なベンチャー債務ファンドを組成し、より幅広い仮説を検証しようとしている。それは、追加の株式資金ではなく、債務こそがフロンティア・アフリカ市場の投資において欠けている要素であるという仮説である。この構想は、アフリカのスタートアップ向け資金調達が2021〜2022年のピークから縮小する中で、膨張するバリュエーションや迅速なエグジットに依存しない資金調達構造への模索をより強めている。

逆説的なプロポジション

この提案は、従来のベンチャーキャピタルの考え方に挑戦するものである。次の10億ドル企業を追い求めるのではなく、イシムウェは2,000万ドルから5,000万ドルのバリュエーションに到達しうる企業からなる集中型ポートフォリオを支援し、忍耐強い債務資金を提供し、次の成長段階の支援は株式投資家に委ねることを目指している。

新ファンドはセクターを問わず、テクノロジーおよびテクノロジー活用企業に焦点を当てる。担保を必要とせず、30万ドルから100万ドル未満の小切手を発行する。猶予期間は年単位で測られ、返済期間は6〜8年に及ぶ。金利は9%〜12%の範囲を想定しており、イシムウェが大陸の他の地域で民間信用提供者が一般的に請求するとしている18%〜22%を大きく下回る。

一部の取引にはエクイティ・キッカー（株式取得権）が含まれる可能性があり、ポートフォリオ企業が流動性イベントにおいて有意なバリュエーションに到達した場合、ファンドがアップサイドに参加できる。極めて重要なのは、ファンドが常設型（エバーグリーン）ビークルとして構造化されている点である。資金が、10年以内の出口を求める有限責任組合（LP）ではなく開発銀行から提供されているため、返済金を直接新しい投資にリサイクルできる。

資金形成とリスク構造化

資金はまだ形成途上であり、イシムウェは現状について率直に語る。現時点で、ルワンダ開発銀行が唯一のコミット済み出資者であり、600万ドルを拠出している。ただし、イシムウェによれば、ある高所得者個人がさらに300万ドルのコミットメントを間近に控えており、2つの開発金融機関（DFI）との協議も継続している。

資金調達が最大の課題ではないと彼は言う。より大きな困難は構造化にある。銀行はベンチャー型リスクを自己資産計上することに依然慎重であり、このためイシムウェはConvergence AfricaおよびAfrican Guarantee Fundと提携して特別目的会社（SPV）を活用し、リスクを隔離する方策を模索している。

彼はこの取り組み全体を概念実証と見なしている。成功すれば、アフリカの機関が保有しながらテクノロジー企業にはほとんど投入されていない、年金および開発金融資金の膨大なプールを解放する可能性がある。ルワンダ政府はキガリ・イノベーション・シティや企業登録・越境業務を容易にする規制改革などのイニシアチブを通じて、同国を地域テクノロジーハブとして位置づけており、代替的なスタートアップ資金調達モデルの実現可能性はより広範な政策上の関心事となっている。

アフリカ・ベンチャーキャピタルの核心にあるミスマッチ

このモデルの背後にある緊急性は、イシムウェが繰り返し強調する構造的なミスマッチに由来する。多くのアフリカ市場では、スタートアップが成熟するまでに15〜17年を要する場合があるが、典型的なベンチャーキャピタルファンドは10年以内に資金を返済するよう設計されていると彼は主張する。この乖こが、多くのファンドが最も有望なポートフォリオ企業がその潜在力を十分に発揮する前に寿命を迎える理由を説明していると、彼は信じている。

本インタビューは長さと明瞭さを考慮して編集されている。

ファンドのコア・シーズ

「本質的に、シーズの観点から言えば、これはベンチャー債務ファンドになり、セクターを問わないものになります」とイシムウェは説明する。「より小さな市場で特定のセクターに特化すると、自分から切り捨ててしまう取引が多くなりすぎます。また、テクノロジーまたはテクノロジー活用企業に投資することになります。純粋なソフトウェアではない企業においてデジタルイノベーションが見られるからです。」

ファンドは最低30万ドルから100万ドル未満を投入する。仮説の中心は、この資金が変革をもたらしうる企業を特定することにある。「ある企業の年間経常収益（ARR）が10万ドルであり、そこに30万ドルを投入した場合、今後3〜6年でこの企業が100万ドルや200万ドルのARRに成長する可能性があるかどうか？」

イシムウェは収益創出をベンチャー債務モデルの核として強調する。「ベンチャー債務である以上、事業が商業的価値を生み出せるという事実が我々にとって極めて重要です。これはアフリカ全土で見られることと一致しています。」

標準的なファンドサイクルは「10年プラス1プラス1」だが、アフリカの事業は15年、時には17年かけて発展する可能性がある。「15年かかる事業に10年ファンドモデルを適用すれば、投資家にほとんど何も返済しないうちにファンドを閉じることになります」と彼は指摘する。

解決策は常設型（エバーグリーン）構造である。「資金を投入し、返済を通じてリサイクルされれば、その資金は再び投資可能になります。銀行や資金提供者に返却されるものではありません。我々にとってこれは簡単です。なぜなら資金は銀行から来ており、10年や12年の出口を探しているLPからではないからです。」

しかし、構造上の課題は大きい。銀行は自己資産計上外の株式関連取引のために特別目的会社を設立することに消極的である。「彼らが望まないのは、これらの事業がパフォーマンスを上げられず、結果として不良債権が自己資産計上に乗ることです」とイシムウェは説明する。「彼らはそれを隔離したい。だからこそ、銀行の主要な自己資産計上からリスクを隔離する方法を見つけるための協議を進めているのです。」

担保、返済、および金利

ファンドの担保に対するアプローチは著しく柔軟である。十分な資産を持たない初期段階および中間成長段階のテクノロジー企業について、ファンドは担保要件をほぼ完全に免除する。「企業内に価値ある資産がある場合にのみ、それを担保ではなく回収のために取得します。例えば貸付債権帳簿がある場合、現在デジタル融資が多く見られますので、証券化や回収の面で革新的なアプローチが可能です。」

返済条件も同様に忍耐強い。ファンドは3年未満での返済を求めない。「現在10万ドルの企業が、今後3〜5年で30万ドル、50万ドル、あるいは100万〜200万ドルに到達しうる企業を見たいのです」とイシムウェは語る。支払サイクルは6〜8年に延長でき、猶予期間も柔軟に対応する。

金利について、開発銀行の使命は優遇金利を可能にする。「開発銀行であるため、試験的に開発金利を適用しようとしています。9%〜12%です。株式資金調達の忍耐性と銀行の債務手段を組み合わせ、資金が流れるようにしたいのです。」

エクイティ・キッカーは追加のアップサイドの可能性を提供する。「200万ドル規模の取引に50万ドルを投入するかもしれません。特定のラウンドで取引をシンジケートできるためです。5年後に企業が好調で強固なバリュエーションに到達した場合」とイシムウェは説明する。「取引を行う際、創業者とバリュエーションで合意しつつ債務手段を投入し、高い流動性イベントやセカンダリーがあれば、バリュエーションに基づく株式の観点からエグジットできる可能性があります。」

成功の定義

イシムウェにとって、成功には複数の側面がある。第一は運営の実現可能性——銀行のリスクを適切に隔離するようにファンドを構造化することである。彼は、上級銀行役員や政府の大臣たちがこの取り組みを注視しており、市場全体にインスピレーションを与えうるモデルとしての可能性を認識していると述べている。

ファンドは3年間で8〜12件の取引を完了することを目指す。「成功とは、これらの企業が成長しているのを見ることです。成長とは、商業的価値であれ、収益が上がらなくとも強固なユーザーベースに基づくバリュエーションの成長であれ、様々な要素の関数です。」

第二の指標は資金のリサイクルである。「債務の場合、我々はべき乗則の結果だけを見ているわけではありません。2〜3社が失敗してもモデルが維持されれば、ファンドにリターンが戻ってくるのを見ることが最大の指標です。資金が戻れば、他の初期段階の取引に再配分できるからです。」

ファンドは非常に親身になったアプローチをとる予定であり、イシムウェが「最終利益に直結する支援」と呼ぶものを提供して、企業がアフリカ全土でスケールするのを支援する。

集中型ポートフォリオの理由

ポートフォリオを一般的な30〜40社ではなく、8〜12社に限定する決定は意図的なものである。イシムウェは、テクノロジー企業への支援は従来のメンターシップを超えて進化する必要があると主張する。

「起業家は、事業の最終利益に直接貢献する支援を必要とする段階まで成長しています」と彼は語る。彼はルワンダがガーナやケニアと結ぶパスポートライセンスを例として挙げる。「キガリまたはナイロビで3〜4ヶ月でライセンスを取得でき、キガリに来る際はプロセスの調和がシンプルで、2週間で十分です。考えてみてください。Flutterwaveのような企業はケニアでライセンスを取得するのにほぼ2年、あるいは3年かかりました。それが我々が提供する支援の種類です。」

追加の支援には、銀行、決済ゲートウェイ、その他の機関とのインテグレーションの仲介が含まれる。これらは損益計算書に直接貢献する活動である。

イシムウェはまた、ファンドがアフリカ内のローカル資本を解放する触媒となる可能性を見ている。「アフリカ内には大量の資本が確保されています。一部の国の年金基金は流通マネーのほぼ55%を保有していますが、テクノロジーに投資するビークルへの資金投入はまれです。これがテストベッドになります。」

エグジットの問題

ファンドのエグジットモデルは型破りである。開発銀行が主要な出資者であるため、一定期間内のリターンを求める従来のLPは存在しない。

「我々の最大のインセンティブは、資金を回収することやエグジットを得ることではなく、テクノロジーセクターに継続的に資金を投入するファンドを持つことです」とイシムウェは説明する。同銀行は協力を模索するため、ルワンダだけでなくアフリカ全土の開発使命を持つ他の銀行と協議中である。

他の投資家がファンドに参加する場合、リターンモデルは資金投入タイミングに基づいて構造化される。ただし銀行とDFIパートナーにとっての目的は、ファンドを運営状態に保ち、より多くの企業に利益をもたらすことである。

ファンドが創業者に求めるもの

イシムウェは何よりも実行力を優先する。「実行力は、その重要性が過大評価されるほどです。AIが好きかもしれないし、ブロックチェーンが好きかもしれない。しかし市場が有望であっても、あなたの実行能力が見えなければ、私にとっては難しい。基盤となるテクノロジーは構築できる。アプリが核心的な基盤ではありません。根本的な問いは、これを実行できるかどうかです。」

ファンドは、ルワンダの比較的小さい国内市場を考慮し、当初からスケーラビリティのマインドセットを持つ創業者を求める。「当初からスケーラビリティのマインドセットを見たい。これがどれほど大きくなると思いますか？」とイシムウェは語る。また、関連する運営経験と、金銭的価値に翻訳される実証されたネットワークも重視する。

警戒すべきシグナルと留意点

イシムウェは、彼をためらわせるいくつかのパターンを挙げる。一つは、数年にわたり少額の助成金を求めて複数のアクセラレータープログラムを渡り歩き、成果を出さない創業者である。「成果をもたらしていないなら、あなたの見方が変わります。」

また、収益への信頼できる道筋なしに連続した株式資金調達ラウンドを行うアフリカのAIスタートアップに対し、測った懐疑心を表明する。「10年後も資金を燃やし続け、事業を維持できない状態のあなたが見える可能性があります。2〜3回の株式ラウンドで資金を取り込めても、収益性への移行が見えません。」

彼は、これはテクノロジー自体に対する判断ではなく、手段の適合性の問題であると明確にする。「間違っているとか信頼していないということではありません。それらの取引は我々の手段とミスマッチなのです。6年目や7年目に強固な収益性が見られれば、あるいは12年目や15年目のイベントを予測する株式投資家に適合するものであれば、話は別です。」