RWAヴォールトの利回りは法的保護の弱さを覆い隠しうる

実物資産（RWA）融資は、ブロックチェーン市場と従来の信用市場を結びつける試みとして、クリプト分野で最も注目を集めているものの一つとなっている。この分野は急速に拡大しており、BlackRockとFranklin Templetonはいずれもトークン化ファンドを立ち上げており、トークン化された米国債だけでも数十億ドル規模の市場を形成している。そのため、これらの商品の背後にある法的な細目条件は、拡大を続ける資金プールにとって重要な意味を持つ。しかし、一部のRWAクレジットヴォールトの背後にある構造は、投資家が受け取る利回りと、借り手がデフォルトした場合に投資家が保有する法的権利との間に乖離を生じさせる可能性がある。

AIトレーニング向けの分散型コンピューティング基盤を構築するプロジェクトであるGensynAIの最高執行責任者（COO）、ジェフ・アミコ氏は、この構造が市場全体で一般的だと述べている。ユーザーはプラットフォームから利回り付きステーブルコインを受け取る一方で、その基盤となる融資と担保は別の法人を通じて保有されている場合があるという。氏は次のように語った。

通常のパターンは、ユーザーがプラットフォームの利用規約に基づいて管理される利回り付きステーブルコインを手にする一方、実際の融資と担保は1つ以上下位の法人層に置かれているというものだ。この構造では、ユーザーは基盤となる借り手／SPV法人やその担保に対して執行可能な請求権を持たない。

実際の面では、これは投資家が借り手や融資の担保となっている資産に対する直接の請求権を保有するのではなく、プラットフォームを信頼していることを意味しうる。アミコ氏の表現を借りれば、ユーザーは単に「プラットフォーム／企業が返済してくれることを信頼している」だけかもしれない。

投資家は自らの法的立場を理解する必要がある

RWAクレジットヴォールトを評価する投資家にとって、表向きの利回りが出発点であるべきではないとアミコ氏は主張する。その代わりに、ユーザーはまず、誰が自分にお金を支払う義務を負っているのか、返済が履行されなかった場合にどのような保護が存在するのかを正確に確認すべきだという。

「問うべきは次の2つの質問だ。法律上、誰が私にお金を支払う義務があるのか、そして私が確実に返済を受けられるようにする信用補強策は何か」と氏は述べた。

こうした保護には、担保、ファーストロス資本、あるいは損失を吸収するために設計されたその他の仕組みが含まれうる。しかし、担保が存在するだけでは、投資家がその担保に対する請求権を執行できるとは限らない。アミコ氏は次のように付け加えた。

次に、その担保に対する担保権（リーエン）が完備されているかどうか、またデフォルト時に代わりに清算を執行してくれるエージェントが存在するかどうかを判断する必要がある。融資契約に署名したのであれば、これらの詳細は確認できるはずだ。

この区別は、支払い不能や事業再編の局面で特に重要になりうる。そうした状況では、各当事者間の契約関係が、誰が請求権を行使できるか、また返済の優先順位のどこに位置するかを決定するからだ。クリプト業界の直近の大きな信用低迷は生きた実例を示した。2023年のCelsius破産手続きにおける裁定では、同貸付業者のEarnプログラムの顧客が、プラットフォームの利用規約の下で破産財団に対して無担保債権を保有していたと認定された。まさに、文書レベルの詳細が結果を左右する類の事例である。

アミコ氏は、正式な融資契約を持たない投資家は著しく弱い立場に置かれうると述べた。「もし契約がなければ、借り手がデフォルトした場合に良い立場にはいない」と氏は語り、プラットフォームの利用規約はプラットフォーム自体に対する責任を否認している場合があると指摘した。

法的な訓練を受けていないユーザーには、ClaudeやGPTのようなAIツールを使って融資文書のレビューを支援することが有効だと氏は提案した。こうしたツールは投資家が関連条項を特定する助けとなるが、複雑な契約や大きな投資の場合には、専門家による法律相談が依然として必要になる可能性がある。

より強い保護はしばしばより大きな摩擦を意味する

アミコ氏は、より強い保護を提供する構造の例としてParetoとFalconXを挙げた。氏は次のように述べた。

Pareto／FalconXはより優れた構造であり、預金者は適切な信用契約の下で借り手に対する契約上の貸し手となる。その代償として最低投資額ははるかに高く、KYCも必要だが、少なくともデフォルトのシナリオではより良い立場を得られる。

この例は、トークン化クレジットが直面する中心的な緊張関係の一つを浮き彫りにする。クリプト市場は伝統的に、オープンでパーミッションレスなアクセスを重視してきた。一方、正式な融資構造は、KYC要件、最低投資額のしきい値、場合によっては投資家の適格性ルールを持ち込みうる。

アミコ氏はこれを「完全なパーミッションレス性と執行可能な法的保護との間のトレードオフ」と直接的に表現した。投資家にとって、このトレードオフは、製品が摩擦のないアクセスを提供するのか、それとも何かがうまくいかない場合により強い法的救済を提供するのかを左右しうる。

弱い構造はRWAの成長を制限しうる

アミコ氏は、法的保護が改善されなければ、この問題がこの分野にとって重大な制約になりうると考えている。預金者と貸し手に適切な権利が与えられるまで、信用ファシリティは破綻し続けるかもしれないと氏は警告した。

伝統的な金融（tradfi）はすでに、明確に定義された債権者の権利、完備された担保権、執行エージェント、正式な信用契約を含む担保付き融資のテンプレートを提供している。アミコ氏の見解では、トークン化クレジットはまだこれらの保護を一貫して採用できていない。

tradfiにはこれらを正しく構築する明確な先例がある。我々には、コベナンツ、担保の完備状況、NAV（純資産価値）などのオフチェーンの状態を検証できるオラクルのようなインフラが必要だ。

このことが重要なのは、スマートコントラクトはブロックチェーン上で行われる活動を検証できるものの、オフチェーンの借り手がコベナンツ（財務制限条項）に違反したかどうか、担保を適切に設定したかどうかを自動的に判断できないからだ。そうしたツールの一部はすでに登場しつつある。例えばChainlinkのProof of Reserveフィードは準備金の証明をオンチェーンにもたらしており、これはアミコ氏が説明する検証レイヤーの構成要素の一つである。より強力な検証がなければ、プラットフォームは借り手が提供する情報を独自に確認するのではなく、それをそのまま伝えてしまうリスクを負う。

透明性が決め手になる可能性

RWA分野は必ずしも単一のモデルを選ぶ必要はない。一部の投資家は、より弱い保護を受け入れることになっても、パーミッションレスなアクセスを好むかもしれない。他の投資家は、直接的な債権者の権利と引き換えに、KYCを完了したり、より高い投資しきい値を満たしたりすることを厭わないかもしれない。アミコ氏にとって重要なのは、投資家がこの違いを理解することである。

トークン化クレジットが拡大するにつれ、ヴォールトの背後にある法的構造は、最終的にはうたわれている利回りと同じくらい重要になる可能性がある。規制も注目すべきもう一つの変数だ。2024年末から適用されているEUの暗号資産市場規制（MiCA）はステーブルコイン発行者に準備金および開示要件を課している一方、アミコ氏が説明するクレジットヴォールトの構造は依然として主に契約と利用規約によって形作られている。市場が好調なとき、こうした区別は見過ごされやすい。しかし借り手がデフォルトしたとき、それらはトークン保有者が執行可能な請求権を持つのか、それともプラットフォームの約束ほどのものしか持たないのかを決定するのである。

出典：Bitcoin.com