個人投資家がバラ色眼鏡をかける中、金はあるか？——家計の株式配分が過去最高に到達

Richard Mills 著

円キャリートレードとは、トレーダーが非常に低い金利で日本円を借り入れ、それをより高い金利の外貨に換え、金利差を享受するために世界的な資産に投資する投資戦略である。この取引は主に機関投資家によって実行されるが、その波及効果は一般投資家にも及ぶ：強制清算が引き起こす株価変動は、家計の退職金口座や証券口座の基準となる株価そのものを動かす可能性があるからだ。

2024年8月の大規模な円キャリートレードの巻き戻しでは、日本円の急激な上昇が急速な世界的デレバレッジを引き起こした。激しい市場全体の売り込みが続いたが、これは個人投資家による資産の構造的・マクロ経済的な「投げ売り」ではなかった。むしろ、機関投資家に集中した機械的・強制的な清算であった。

ヘッジファンドや機関トレーダーは、大幅に値上がりしたグローバルリスク資産——主に米国テクノロジー株、日本株（日経225の歴史的急落を引き起こす）、ビットコインなどの暗号資産——を、急騰する円による突然の損失をカバーするために売却を余儀なくされた。

市場ショックの前、コアのレバレッジ取引における世界的な円建てキャリートレードの推定総規模は2,500億ドルから5,000億ドルの間であった。その後の5日間のパニックピーク期間の分析では、1.1兆ドルのクロスボーダー資産が清算されたことが示された。清算された「現金」の最大部分は新しい投資に流入せず、ローンを精算するために日本へと戻っていった。

円建て債務からの継続するリスク

現在も巨額の資金プールが円建て債務を用いて長期デュレーションのリスク資産に資金を供給しており、グローバルな人工知能（AI）・テクノロジー株を強力に支えている。円が急激に上昇すれば、これらの高度に集中したテクノロジーポートフォリオで機械的な清算が再び強制されるだろう。巻き戻しは以前の限界買手を積極的な限界売手に変え、過大なテクノロジー評価を支える流動性を奪い去る。

2024年の円キャリートレード巻き戻しショックに続き、約50%のアクティブな取引が最初の2週間以内に巻き戻された。これは債務決済のためにおよそ2,000億ドルから2,500億ドル相当の日本円の即時かつ強制的な買い戻しに相当した。

2024年8月5日、S&P 500は1日で約3%急落し、ローカルハイからは約8%下落した。ただし、パニックはファンダメンタルズではなく構造的なものであったため、指数は数週間以内に损失を完全に回復した。この回復の速さは、機械的なデレバレッジショックがいかに迅速に反転し得るかを示すと同時に、現在の株価評価がキャリートレードが供給するレバレッジされた流動性にいかに依存しているかをも示している。

歴史的先例：株式市場の暴落と金への資金回転

2000年3月にドットコムバブルが崩壊した際、富裕層（HNW）投資家と一般の市場参加者は莫大な株式評価損に直面した。金価格は2001年を通じて1オンス255～270ドル前後の数年ぶりの安値付近で低迷していたが、この暴落は最終的に実物資産への数年にわたる大規模な資金回転を引き起こし、その後10年間の金の歴史的ブルランの基礎を築いた。

その後に続いたコモディティブームの間、2007年の住宅ブームで状況はさらに好転した——しかし、大不況を引き起こすことになるもう一つの市場暴落が起きるまでのことだった。2008年、それまで金融システム内に安全に固定されていた資金は、安全な投資先を求める遊休流動性のある個人投資家の現金となった。この行き場を失った資金の相当部分が、HNW個人投資家によって現物金に向けられた。

これら同じ個人投資家は2020年の新型コロナウイルス（COVID-19）パンデミックの際にも金を大量に購入した。かつてない世界的な経済パニック、大規模な政府刺激策、超低金利に後押しされた個人投資家の需要は、2020年8月に金価格を当時の歴史的最高値である1オンス2,070ドル超へと押し上げた。グローバルな金ETFの保有資産は年内に30%以上急増し、3,915.8トンという過去最高ピークに達した。個人投資家は現物金のバーと地金硬貨を積極的に購入し、2019年の20トンから2020年には66トンへと米国の金地金購入量を3倍以上に増やす西洋の個人需要の急増を引き起こした。

日本の通貨圧力と米国の介入

同様の「リンス・アンド・リピート」イベントが再び展開し、大規模な資金プールが再び個人投資家に利用可能になる可能性があるかという疑問が生じる。

AOTHの見解では、日本は遅かれ早かれ金利を引き上げる必要がある。下落する円——現在は1米ドルあたり157.64円で取引されており、大半のアナリストは今年中の利上げを予想している——に加え、輸入コストとエネルギーコストの上昇、高まるインフレのためである。2026年7月下旬に付けた164円に近い過去40年ぶりの安値からは反発したものの、円は依然として極端に弱く、1986年以来見られない水準に並んでいる。

米国政府は日本の通貨を安定させるために重要な措置を講じた。スコット・ベッセント財務長官は、トランプ政権が「必要なことは何でもする」と述べた。

「米国経済と米国の納税者に役立つ方法で彼らを支援するため、必要なことは何でも行います」とベッセントはCNBCのインタビューで述べた。これは、財務省が円を支えるための介入に日本の金融当局と合流したことを確認してから2日後の発言であった。

ベッセントは、円の大幅な低評価が他の経済問題や他の通貨の競争的切り下げを引き起こす可能性があり、「これは健全ではない」と指摘した。財務長官は日本との合同介入における米国の参加メカニズムについては言及しなかったが、日本政府が主要中央銀行向けの新型コロナ時代の連邦準備制度理事会（FRB）バックストップである Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility（FIMA）を利用したいと考えていることに満足感を表明した。これにより日本銀行は円を支えるために最大600億ドルを借り入れることができる。

「FIMAファシリティは2020年に設立された。当時は債券市場の規模がはるかに小さかった。したがって、FRBがファシリティの規模拡大を検討することは合理的だと思う」とベッセントは述べ、その目的は「米国経済を保護し、あらゆるボラティリティーを海外に留めること」であると付け加えた。

AOTHの分析によれば、ベッセントは円キャリートレードの混乱した巻き戻しを懸念している。なぜなら、突然の無秩序な反転は29兆ドル規模の米国債市場を深刻に脅かし、AI・テクノロジー株を含む世界的な株式市場を暴落させ、貿易を混乱させるアジアの通貨戦争を引き起こす可能性があるからだ。リスクは、AI・テクノロジー株が米国株式市場における歴史的な集中を牽引しているという事実によって拡大している。メガキャップ・テクノロジー企業およびAI関連企業はS&P 500の時価総額の約40%を占めており——これらの銘柄で強制清算が発生すれば、広範な指数パフォーマンスに、さらには家計のポートフォリオ価値に特大の影響を与えることになる。

日本の過去最大の通貨介入

日本財務省（MOF）の四半期データによれば、当局は4月30日から5月6日までの3日間に介入を実施した。この期間はゴールデンウィークの祝日により市場流動性が薄かった。MOFの1991年に遡るデータによると、最大の操作は4月30日の6.28兆円（396億4,000万ドル）で、2024年4月29日に記録された以前の単日記録5.92兆円を上回った。

このデータは、4月28日から5月27日まで実施された以前に公表された過去最大の月間介入11.7兆円の詳細な日次内訳を提供した。介入は円を1ドルあたり160.725円の約2年ぶり安値から5月6日までに155円程度まで押し上げたが、同通貨のより広範な下落トレンドを反転させるには至らなかったとロイターが報じた。

過去最高の家計株式配分

Investopediaによれば、家計が所有する企業株式資産は過去最高水準に達しており、これは主に大規模なテクノロジーとAIラリー、強力な企業利益、および家計の高い株式ポートフォリオ配分によって支えられた長期的なブル市場に大きく起因する。家計は現在、金融資産総額のうち、ドットコム時代などの過去のピーク時よりも高い割合を株式に配分している。

連邦準備制度理事会（FRB）の歴史的データは、家計資産における株式集中のピークとその後に続く主要な市場下落との間に強い相関を示している。家計の現金準備が上昇する株式価値を追うために枯渇すると、市場は過大な評価を維持するために必要な限界買手を失う。

家計の株式配分は、歴史的に株式市場の調整と長期リターンポテンシャルを示す最も信頼性の高い長期指標の一つであった。1968年、2000年（ドットコムバブル）、2021年などの歴史的な飽和点は、長期にわたる横ばいのリターン、高いインフレのドラッグ、または急激な調整に続いた。家計の株式配分がこれらの飽和点に達し市場が調整する際、投資家は伝統的に資産を保全するために保守的でインカムを生み出す実物資産——国債、貴金属、不動産——に大きく資金を回転させてきた。

家計株式資産の3つのバケット

連邦準備制度理事会のデータによれば、家計の株式資産は主に3つのカテゴリーに分けられる：

直接証券口座： 最も目に見えるバケットであり、個別株（テクノロジー大手など）、上場投資信託（ETF）、および通常の個人証券口座で保有されるミューチュアルファンドが含まれる。このバケットは超富裕層によって不釣り合いな割合で所有されている。

確定拠出型退職金プラン： 中産階級および上流階級の株式資産の大部分は、企業拠出型の401(k)、403(b)、および個人退職金口座（IRA）を通じて間接的に保有されている。これらのプラン内では、資金は自動的に株式ミューチュアルファンドやターゲットデートファンドにチャネルされる。何兆ドルもの資金がこれらの口座に保有されており、投資家はそれらを使用してペーパーゴールド（ETFやマイニング株など）と現物金地金の両方にエクスポージャーを得ることができるが、ルールは口座タイプによって大きく異なる。

プライベートビジネス持分： 連邦準備制度理事会は企業株式を非公開の「C法人」と合わせてグループ化している。上位1%〜10%の資産のかなりの部分が、彼らが所有するまたは個人的に投資しているビジネスのプライベートエクイティに結びついている。

これら3つのバケット間の流動性は、瞬時から完全に凍結されるまで幅がある。

直接証券口座を保有する人の数は比較的少ないが、課税証券口座内に集中している金銭的価値は、極端な富の集中のために莫大である。米国の最富裕層1%は企業株式およびミューチュアルファンド持分に約26兆ドルを保有している。対照的に、米国人口の下位50%は総株式資産において約5,000億ドル（約1%）しか保有しておらず、株式エクスポージャーのほぼ100%が企業拠出型退職金プラン内に位置している。

FREDチャートパターン

金融資産に対するパーセンテージとしての家計保有企業株式の連邦準備制度理事会チャートは、一貫した歴史的パターンを明らかにする：家計資産に対する株式保有のパーセンテージのピークは毎回、市場暴落に続いている。

データは1968年第4四半期の30.03%、続いて2000年第1四半期の38.68%を示し、過去最高記録は2025年第4半期の46.71%に達した。新高値が付くたびに、個人投資家の家計が保有する株式の清算がすぐに続いた。

1950年以降、3つの重要な高値が現れ、最初の2つは株式清算に続いた。注目すべきは、最初の2つの高値（1968年第4四半期と2000年第1四半期）の差が約8%であり、2000年第1四半期と2025年第4半期の差も8%であったことである。直近のデータポイントである2026年第1四半期は45.76%に位置している。以前の暴落後の安値は、家計の金融資産から数兆ドルを削り取る大幅な下落であった。

米国労働市場の弱含み

円キャリートレード以外にも、他の要因が作用している。7月の雇用報告は米国経済の重大な弱点を明らかにした：

• 7月の非農業部門雇用者数は23,000人減少し、コンセンサス予想を大幅に下回った。
• 5月と6月の数値は合計103,000人分下方修正された。
• 失業率は4.2%から4.1%へとわずかに低下したが、これは数十万人の労働者が労働市場から完全に離脱したためであり、労働力参加率は61.4%に低下し、2021年初頭以来の最低水準となった。
• 年率平均時給成長率は3.2%に減速し、賃金圧力の冷却を示唆した。

労働市場の弱化は、過去最高の家計株式配分のリスクを複合的に高める：雇用がさらに悪化すれば、家計はバリュエーションが最も脆弱なまさにその時に投資資産を取り崩すことを余儀なくされる可能性がある。

BNN Bloombergは次のように報じた：「米国の雇用市場は先月予期せず停滞し、中間選挙まで3か月を切る中でドナルド・トランプ大統領に政治的打撃を与え、インフレと戦う連邦準備制度理事会の政策決定を複雑化させた。」

「ここで豚に口紅を塗るようなことはできない」とGlassdoorのチーフエコノミストであるDaniel Zhaoは述べた。「7月にとって良いレポートではない。」

AIバブルの懸念

多くのアナリストや市場歴史家は、人工知能が現在の収益化を上回る大規模な資本支出によって牽引される投機的な株式バブルにあると警告している。AI・テクノロジー株は米国株式市場における歴史的な集中を牽引しており、メガキャップ・テクノロジー企業およびAI関連企業はS&P 500の時価総額の約40%を占めている。懸念は二重である：AI収益がこれらのバリュエーションに織り込まれた高すぎる期待に応えられなかった場合、上昇時に市場の上昇を増幅したのと同じ集中が、下落時に損失を増幅することになる。

金需要動向

2020年以降、中央銀行は金の大量購入者であり、多くの年で1,000トンを超えている。2026年第1四半期には、中央銀行は純244トンの金を購入し、5年間の四半期平均を上回り、1967年以来最も強い主権買い入れサイクルを延ばした。

金ETFも回復の兆しを見せている。2026年7月、グローバル金ETFは純流入を記録し、約30億米ドル相当の23.5トンを追加し、5月と6月に記録された2か月連続の大量流出を反転させた。

2026年第1四半期、個人投資家は474.0トンの金を購入した——記録上2番目に高い四半期であった。2026年第2四半期の需要は307.1トンに低下した。

金は既に動いている：中央銀行が蓄積しており、HNW個人は超高流動性の貯蓄に記録的な資産を依然として保有し、企業トップレベルのインサイダーは今年77億米ドル相当の株式を売却し（20年余りで2番目に速い売却ペースであり、2021年の刺激策主導のピークに次ぐ）、金ETFは流出の代わりに流入を見始めている。下位50%の個人投資家家計は、退職金口座内でペーパーゴールド——ETFや金関連株式——にアクセスできる。

Richard (Rick) Mills, aheadoftheherd.com