貨物市場に回復の兆しが表れ、物流セクター全体でM&Aへの関心が再燃している。トラックを所有せずに貨物の手配を行う非資産型ブローカー取引は、資本集約度が低く拡張性のあるテクノロジーモデルを持つことから、これまでPEを惹きつけてきた。一方、資産型トラック運送は特有の課題を抱えている。資産型事業者は自社で車隊を所有し、ドライバーを直接雇用し、物理的な設備に伴う固定費を負担するため、根本的に異なる投資対象となる。Brown Gibbons Lang & Companyのマネージング・ディレクターであるCraig Decker氏は、資産集約型の事業においては財務エンジニアリングだけでは不十分であり、更新サイクルと運用の複雑さを理解していないと「惨憺たる」投資結果につながりかねないと述べている。

Decker氏はFreightWavesのインタビューで、PEが資産型トラック運送で継続的に損失を被っている背景にある3つの複合的要因、すなわち過剰レバレッジのバランスシート、貨物サイクルの誤認、そして運用の複雑さの過小評価を挙げた。同氏は、トラックロード運賃指数が変化し規制変更によるキャパシティ引き締めが始まった昨年第3四半期以降、M&Aへの関心が再燃していると指摘したが、同時に過去の過ちが繰り返される可能性があると警告した。過去数年間にわたり事業者のマージンを圧縮した貨物不況は、パンデミック後のキャパシティ過剰が軟化する需要を上回ったことに広く起因しており、これが小規模事業者を市場から退出させ、キャパシティが引き締まる中での運賃回復の条件を生み出している。

Strickland氏は、中核的な財務上の誤りはレバレッジにあると主張した。資産集約型のトラック運送事業は、トラックロードで3〜5年、LTL（少量混載）で7年の車隊更新サイクルを有しており、減価償却は単なる帳簿上の費用ではなく実際の資金支出を意味する。PEファームがこうした事業に負債を乗せると、債務返済が設備投資と直接競合する。一方、非資産型モデルでは、主な投資対象は減価償却の対象となる物理的設備ではなく、テクノロジープラットフォームと運転資本である。

「彼らがやるかもしれないのは、設備の更新サイクルを延ばすか、一部のメンテナンスを先送りすることです」とDecker氏は述べた。「そうし始めると、資産が適切なOR（営業利益率）で稼働しないことから、顧客満足度の低下に至るまで、事業は本当に、本当に悪化してしまいます。」

10年余りにわたるほぼゼロ金利政策が、レバレッジの計算を妥当に見せていた。Decker氏は、2008年の金融危機後にPE業界に入った投資専門家が、LIBORで約50ベーシスポイント、実質的な総借入コストで1.5%〜2%という条件で事業をモデル化していたと指摘した。同じ専門家たちが現在、上級の意思決定者となっているが、実質的な金利環境の下でテストされた経験がなく、現在の高コスト・オブ・キャピタルの時代への適応に苦慮している。2022〜2023年にフェデラルファンド金利をほぼゼロから5%超へと引き上げたFRBの利上げサイクルは、以前は資産集約型事業者のレバレッジ買収を可能にしていたコスト構造を根本的に変化させた。

「彼らの保有期間の範囲内では良い事業ではありません。一因は、投資の寿命あるいは投資テーゼが3〜5年であることです。これは本当に短すぎます」とDecker氏は述べた。典型的なPEの保有期間は貨物サイクル1周期より短く、ピークとボトムがそれぞれ複数年にわたり持続し得る本質的に循環的な産業との間に構造的なミスマッチを生じさせている。

運用面の不慣れさがバランスシートの問題をさらに深刻化させる。Decker氏は、PEのスプレッドシートが日常的に過小評価する変数の一つとしてドライバーの離職率を挙げた。業界平均ではトラック1台につき年間約1.8〜2人のドライバーが入れ替わり、テスト、配車、研修にドライバー1人あたり約10,000ドルがかかる。保険事故率、天候による障害、カスタマーサービスの失敗はモデル化できない形で連鎖的に影響を及ぼすと同氏は述べた。経験豊富な運営者ではなくスプレッドシートでトラック運送会社を管理しようとするPEファームは、下降スパイラルに陥る傾向がある。

サイクルのタイミング問題も同等に厳しい。Decker氏は、買収側が貨物サイクルの中で事業者がどの位置にあるかを考慮せずに過去12ヶ月の財務データに頻繁に依存すると述べた。トラック運送に組み込まれた営業レバレッジのため、サイクルの誤った時点での12ヶ月のスナップショットは、彼の見解では、複数年の保有を引き受ける上では本質的に無意味である。

PEが成功し得るのは、コモディティ化したトラックロードではなく、コールドチェーン（医薬品向け）、危険物、あるいは価格弾力性が低く粘り強いマージンを持つその他のエンドマーケットのような、専門化または専属のセグメントであるとDecker氏は述べた。これらのセグメントは、専門的な設備要件、規制コンプライアンスの負担、価格だけで置き換えが困難な契約型の顧客関係など、参入障壁が高いというメリットがある。同氏はこれらのニッチ分野に対する投資家の関心の高まりを指摘し、港湾の多様化がさらなる複雑さを加えていると述べた。貨物はLos Angeles–Long Beachのみならず、Savannah、メキシコ湾岸の港湾、Norfolkを経由するルートが増加している。この多様化の傾向はCOVID-19パンデミックおよびその後の西海岸労働交渉の間に加速し、多くの荷主が東海岸およびメキシコ湾岸のゲートウェイへ恒久的に貨物を迂回させることになった。

「米国人口の66%はミシシッピ川以東にあります」とDecker氏は述べ、中大西洋および東南部の物流拠点はカリフォルニアのゲートウェイと比較して労務コストが低く、組合の制約が少なく、高速道路へのアクセスが優れていると主張した。

Decker氏は、貨物不況の「非常に、非常に長い4年間」を経て取引が成立し始めており、ブローカー取引が先行し、資産取引がそれに続いていると述べた。投資家はコモディティ化したトラックロードよりも、コールドチェーンの医薬品や専属輸送といった専門ニッチ分野をますます重視しており、これはセクターに対するアプローチのより広範な変化を反映している。

出典：FreightWaves