Pontoroは10月28日、リスボンで開催されたStellar Development FoundationのMeridianカンファレンスにおいてパイロットを発表しました。規制対応プラットフォームのArchaxが、プールの持分をパーミッションド・トークンとして発行します。このビークルは自動流動性プール（Automated Liquidity Pool、ALP）と呼ばれ、プライベートマーケットファンドの投資家がファンドの解消前に持分を売却できるよう設計されており、出口の価格はプールが保有する現金の額に連動します。

プールの仕組み

プライベートファンドの資金は通常、数年間にわたりロックアップされます。ファンドの解消前に現金が必要になった投資家は、今すぐ支払い、分配を待つことを厭わない買い手を見つけなければなりませんが、プライベートマーケットではそのような買い手がしばしば見つかりません。こうした売却が実際に行われる場合も、通常は単一のカウンターパーティとの一回限りの交渉であり、公表されたベンチマークのない価格で決済されます。Pontoroの答えは、2つの部分からなる単一の投資ビークルです。

• 流動性スリーブ： マネーマーケットファンドおよび類似の現金同等資産。購入の支払いと解約に対応します。
• プライベートスリーブ： プライベートクレジット（銀行ではなくファンドが行う融資）など、プライベートマーケットファンドの持分。早期に退出したい投資家から購入します。

プライベートファンドの投資家は、プールの利用可能現金と運用者の判断を条件に、持分をプールに売却できます。ファンド自体のポートフォリオはそのまま維持され、持分の所有者だけが変わります。パイロットではプール内でトークン化されたファンドを使用しますが、Pontoroによれば従来型ファンドの利用も可能です。

Pontoroのプラットフォームが価格設定、解約、利回りのルールを運用する一方、運用者は戦略、資産選定、バリュエーション、ガバナンスに関する権限を保持します。この運用者は外部企業ではなく、発表資料はプールのゼネラルパートナーとしてPontoro ALP Management, LLCを明記しています。

現金が減るほど出口のコストが上昇

価格設定ルールがこの設計の中核です。プール全体に占める流動性スリーブの割合が縮小するにつれ、新規のプライベートファンド購入にプールが求めるディスカウントは拡大し、新たな資金が流入すると再び縮小します。Pontoroは、この流動性価格は運用者の各資産に対する見解とは別に設定されると説明しています。

売り手にとって、提示額が引き下がる要因は2つあります。ファンド自体への評価が弱まった場合と、単にプールの現金が不足している時期に売却を申し出た場合です。後者は投資対象の質とは無関係であり、同じ持分がある月には高く、翌月には安く売れる可能性があります。

このルールは不足の解消も意図しています。価格と利回りは事前に設定されたルールに従って調整されるため、より深いディスカウントでの購入は、新たな資金を供給する者にとってより魅力的になります。実際にその資金が届くかどうかは、その時点で投資家が資産や条件を気に入るかにかかっています。あらかじめ定められたルールにより、売り手がコミットする前に原則として出口コストが可視化されます。これは、取引ごとに価格が決まる非公開のセカンダリー売却とは対照的です。Pontoroはディスカウント曲線を公表していないため、外部者はその低下がどれほど急勾配になるかをまだ確認できません。

2種類の出口が1つの現金を共有

プールは他者に流動性を売る一方で、自らの投資家も流動性を必要とします。解約請求はまず流動性スリーブから対応されるため、プライベートファンドの持分は投資されたまま維持されます。外部の売り手からの購入も同じスリーブに依存します。

流動性スリーブに3,000万ドルを保有する仮想的なプールを想定してください。同一期間にプライベートファンド持分の購入に1,000万ドルを支出し、解約投資家に1,000万ドルを支払えば、新たな流入やバリュエーションの変動が生じる前に、次に来る人々のために1,000万ドルが残ります。これらの数値はあくまで例示であり、パイロットの実際の配分ではありません。

流動性スリーブが枯渇した場合、発表資料によれば、目論見書に基づき解約が遅延、削減または停止される可能性があります。プールの持分には重大な譲渡制限が課されており、セカンダリーマーケットも存在しないため、トークンを他者に売却することは代替手段になりません。

規制当局はまさにこの緊張関係を指摘してきました。金融安定理事会（FSB）によるトークン化に関する検討は、主要な脆弱性の一つとして流動性・期限のミスマッチを挙げています。すなわち、売却に数年を要する資産を保有しながら、より迅速な現金アクセスを約束する商品です。Pontoroのモデルは、このミスマッチを解消するのではなく、価格に織り込むものです。本当の試練は、売り手と解約投資家が同時に現金を求める時期に訪れます。

パイロットの背後関係

英国、EUおよび米国の規制認可を保有するArchaxは、プールトークンを承認済みの本人確認済みウォレットに発行します。Stellarのアセットコントロールにより、発行者はホルダーの承認、トークンの凍結、巻き戻しを行うことができ、譲渡制限はこのようにオンチェーンで執行されます。これらのコントロールが決めるのは、誰がトークンを保有できるかであり、購入に利用できる現金の額ではありません。

発表資料はパイロットにおける6つの役割――ネットワーク・資本、流動資産、プライベート資産、トークン化、機関運用、流動性アーキテクチャ――を記載していますが、参加者として名前を挙げているのは3者のみです。Stellar Development Foundation、Archax、Pontoroです。マネーマーケット資産やプライベートファンドの供給者が誰であるかは明らかにされていません。財団はPontoroとArchaxの双方に出資していることを開示しており、Pontoroの他の投資家にはUnbound、Ulu Ventures、Illuminate Financial、およびインテーザ・サンパオロ・グループ傘下のNeva SGRが含まれます。

トークン化だけでは、他分野における受容性の問題も解決していません。最大級のトークン化ファンドでさえ、担保として受け入れる銀行やカウンターパーティを必要としており、これは技術的 rather ではなく商業的な問題です。

届出の内容と未明の点

Pontoro Stellar ALP, LPは10月13日にSECへForm D届出を提出しました。外部投資家からの最低投資額は20万ドルと記載されており、Rule 506(c)に依拠しています。この免除によりファンドは広告を一般公開できますが、すべての買い手が適格投資家であることを検証する義務があります。これは、Archaxがトークン発行に使用する本人確認済みウォレットと整合する確認手続きです。提出時点では、最初の売却はまだ行われていませんでした。Form Dは届出でありSECの承認ではなく、ファンドは修正届出により最初の売却日を記録するため、外人部は実際に購入がいつ始まったかを外部者に示す公的な記録となります。

ローンチ資料は、重要な数値を非公開のままにしています。流動性スリーブの規模、ディスカウントがどの程度急峻に上昇するか、そして完了した購入・解約の件数です。Pontoro自身が2026年4月に500人の回答者を対象に実施した調査では、人々は一度読んだだけでこのモデルを理解し、採用に向けた残る課題は機関による後押し、運用上の信頼性、執行の証明であることが判明しました。パイロットはその証明を提供するためのものです。最初の有益なエビデンスとなるのは、資金が動いた購入、支払われた解約、そして新たな現金が調達しにくい局面でディスカウントがどのように推移するかです。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融または投資に関する助言を構成するものではありません。プライベートファンドへの投資には、損失、譲渡制限、解約の遅延または停止が伴う可能性があります。