Galaxy ResearchがRobinhood Chainの主要ローンチパッドと位置付けるPonsは、日次取引手数料が8月20日の約25万ドルから9月5日には1,140万ドルまで上昇し、その後11月上旬には再び約25万ドルに落ちました。Galaxyは11月6日のチャートノートでこの一連の上昇と下落を記録しており、DefiLlamaの月次データとPons自身のEU規制届出が、このチャートで不足している部分を補っています。

日次数字は出発点に戻る

ネットワーク上で主要なローンチパッドとされるPonsについて、Galaxyは8月20日の日次手数料を約25万ドル、9月5日を1,140万ドルと算定。11月上旬にはほぼ出発点に戻っていました。同社はこのサイクル全体を3ヶ月未満とし、関心が別の場所へ移ると投機的な資金がどれほど速く離れていくかを示す事例研究として提示しました。

Ponsは独立したプロジェクトです。同社はウェブサイトでRobinhood Marketsとの関連がないと明記していますが、Robinhoodが7月にメインネットへ移行させたチェーン上で稼働しており、その発表は株式トークンやエージェンティック取引にも言及したものでした。9月のピークは、当時Coindooが報じたネットワーク全体の手数料急増と重なり、この期間に同チェーンは主要チェーンの中で収益首位に立ちました。

ピーク自体には注意が必要です。DefiLlamaが公表しているPons V2の計測方法では、graduatedプールの手数料は清算時に計上されるため、単一日の数字には以前の取引で発生した手数料が含まれることがあります。そのため1,140万ドルという数字単独で持つ重みは限られます。完了した月のデータはこうしたタイミングのずれをほぼ平準化するため、比較のより確かな基準となります。

10月は下落が丸1ヶ月続いたことを示す

DefiLlamaのPons V1とV2の合算データ（11月8日確認）は、この下落が丸1ヶ月続いたことを裏付けています。変化率はCoindooが端数処理前の合計から算出しました。月の長さを調整してもほぼ同じ結果になります。平均日次手数料は9月の約460万ドルから10月には54万600ドルへ88.2%の低下であり、10月の1日余分な日はほとんど影響しません。

この下落は10月の終わりを過ぎても続きました。Galaxyによる11月上旬の約25万ドル／日の水準は、10月の日次平均の半分以下です。2つの数字は異なる提供元によるもので、差の大きさは概算ですが、方向はGalaxyが説明する完全な往復と一致しています。

Ponsは縮小したパイのより小さい取り分を確保

DefiLlamaは9月の手数料の約17%をPonsの収益として計上。10月のシェアは約15%でした。手数料プールが縮小し、プラットフォームの残りに対する取り分も縮小しました。

各Pons取引手数料の配分は決まった構造に従います。MiCAホワイトペーパー（EUの暗号資産市場規制の下で発行者が公表する開示文書）によれば、Ponsは取引手数料の30%を保持し、そのうち80%をPONSの買い戻しとバーンに充てています。任意設定のV2クリエイター税はその上に加わり、クリエイターに支払われます。自トークンの買い戻しを有効にしたクリエイターは、その取り分の半分を買い戻しに充てます（DefiLlamaの計測方法による）。

いずれの月次収益シェアもプロトコルの取り分を大きく下回っています。DefiLlamaの計測方法は2つの理由を示します。V2取引のクリエイター税は手数料として計上されるものの全額がクリエイターに支払われること、そして標準の配分はほとんどのプールに適用されるがすべてではないことです。月次合計では、17%から15%への移行のどちらが主因かを示すことはできません。

この配分は、収益のうちどれほど少ない部分が企業に残るかも示しています。ホワイトペーパーの買い戻し配分をDefiLlamaの収益数字に適用すると、9月は約1,870万ドル、10月は約200万ドルがPONSの購入に充てられた計算になります。Pons Labsに残るのはおよそ470万ドルと50万ドルです。これらは概算であり、収益には買い戻し配分の外にある少額のローンチ単位の課金も含まれ、届出ではチームがトークンの機能を変更することも認められています。

Pons Labsは同じホワイトペーパーの中で、財務的に健全かつ利益を上げていると自己説明しています。同社は手数料ピークに近い9月23日にマルタ規制当局へ届出を行い、10月22日に公表しました。これは10月の完全な数字が存在する前のことです。上記の試算では、10月の同社自身の取り分は9月の約10分の1でした。

PONS保有者と手数料のつながりは1つだけ

届出はPONSを、投票・ガバナンス・ユーティリティの役割を持たないミームコインと位置付けています。保有者に与えられるのはコミュニティフォーラムへのアクセスのみで、それ以外はありません。Ponsの取引収入と保有者を結ぶ唯一の仕組みが買い戻し・バーンで、購入されたトークンは回収不能なバーンアドレスへ送られます。届出日までに、固定された10億枚の供給の30%超がバーンされていました。

そのため、10月の収益数字は保有者にとって直接的に重要です。上記の試算による購入予算は1ヶ月で約89%縮小し、収益と歩調を合わせて供給除去のペースも鈍化しています。Galaxyによれば、PONSの時価総額はかつて6億ドルを超えた後、約1.2億ドルへ後退したといい、ピークの日付は明示されていません。

バーンがこの比較を複雑にしています。時価総額は価格×流通供給量であるため、時価総額の下落の一部はトークン数の減少を反映するものであり、価格下落だけではありません。ホワイトペーパーは10月23日からEUのプラットフォームでの取引開始を求めており、KrakenやOKXなどが対象に挙げられていますが、上場は確認されていません。リスクセクション自体が、トークンの長期的価値をローンチパッドの普及に結び付けています。

手数料が示せないもの、そして注視すべき数字

手数料の低下は、取引者の減少、取引の小型化や頻度の低下、手数料の支払い対象資産の価値下落のいずれからも生じ得ます。DefiLlamaはV2の手数料を各プールのクォートトークン（多くの場合イーサの価値に連動するwrapped ether）で記録するため、イーサの価格もドル合計に影響します。これらの原因を切り分けるには、8月〜9月の急増期に取引したウォレットを追跡し、どれだけが戻ってきたかを数える必要があります。また、残りの手数料の大部分を現在少数のアドレス群が生み出していないかの確認も必要です。こうした数字はここで引用した公開ダッシュボードには現れていません。

小さくなった事業は死んだ事業ではありません。graduatedプールはローンチ日以降もスワップ手数料を生み続けるため、収入は新トークンの絶え間ない流入に依存しません。Galaxyの11月上旬のペースでは、30日間の月の手数料は約750万ドルになります。

この数字が試金石です。月が締まった時点で判明するDefiLlamaの11月合計が、どちらの解釈が正しいかを示します。約750万ドルに近い結果なら、11月上旬がプラットフォームが維持した水準だったことを意味します。それを大きく下回る結果なら、10月を通じた下落が3ヶ月目へ続いたことを意味します。