IMFの『Finance & Development』誌2026年3月号に掲載された論文で、アラン・J・アウアーバックはアーネスト・ヘミングウェイの『日はまた昇る』を引用した。破産に至った経緯を尋ねられた登場人物はこう答えた。「二つのやり方がある。徐々に、そして突然だ」

これは公的債務を考える上で有用な視点である。

債務問題が一つの劇的な借入決定から始まることはまれである。それは静かに蓄積していく――一つの赤字、一つの債券発行、一つのインフラ計画、一つの緊急予算ずつ。何年もの間、すべては管理可能に見えるかもしれない。そして蓄積された債務が政府の選択肢を制限し始める。

フィリピンは、その地点に向かって借金で突き進まないよう注意すべきである。

警戒すべき兆候は無視することがますます困難になっている。経済成長は急激に減速した。2026年第2四半期の実質GDP成長率はわずか2.3%にとどまり、パンデミックの年を除けば2009年以来最低の四半期パフォーマンスとなった。かつて routinely 6%超で成長していた経済は今、成長の勢いを維持するのに苦戦している。

同時に、国政府の債務は増加を続けている。2022年末の13.4兆ペソから、2026年6月末には19.1兆ペソに達した。

債務は増加し、成長は減速している。

この組み合わせは私たちに不安を感じさせるべきである。

もちろん、政府の借入に本質的に問題があるわけではない。国は、必要なインフラ、人的資本、生産能力のすべてを現在の収入だけで賄うことはできない。借入によって、政府は今日、何年にもわたって経済的価値を生み出すものを建設することができる。

優れた鉄道、信頼できる電力システム、効率的な港湾、デジタルインフラ、質の高い教育、気候変動に強いインフラは、融資が契約されてから長期間にわたって生産性と所得を向上させることができる。

問題は借入ではない。

問題は、借りた資金で何をするかである。

ここで公共の議論はしばしば都合よくなりすぎる。政府は成長を生み出すためにもっと支出する必要がある。収入では足りないため、政府は借り入れる。そしてその支出は「投資」と呼ばれる。

しかし、開発予算に計上されているというだけでは、支出は投資ではない。

投資は何かを残す。

生産的資産は、より高い能力、より大きな効率性、より多くの雇用、より高い所得、あるいはより強力な将来の収入を残す。非効率な支出、コスト超過、不十分な調達、不適切なプロジェクト選定に消え去る1ペソは、別のものを残す。

負債である。

そして、債権者はプロジェクトが成功したかどうかを気にしない。元本と利息は支払われなければならない。

この区別は今、特に重要になる。なぜなら、経済はもはや財政計画が想定していたかもしれない成長率を実現できなくなっているからである。実質GDP成長率は2022年の7.6%から2025年の4.4%へと減速し、さらに今年第2四半期には急激な減速へとつながった。成長の鈍化は収入の伸びの鈍化を意味し、一方で債務返済は予算の一定割合を要求し続ける。

ここで債務の算数は容赦なくなる。

成長が強いとき、収入は一般的に容易に増加し、経済の生産基盤は拡大する。成長が弱くなると、対GDP比債務比率の分母は勢いを失うが、分子は増加し続ける。利払いはGDPが伸びないからといって減るわけではない。

コストは顕在化している

国政府の利払いは着実に増加し、2025年には8,641億ペソに達した。2026年予算では約9,500億ペソが計上されている。これに加えて、年間約1兆ペソの元本返済がある。

これらは抽象的な数字ではない。

債務返済に充てられた1ペソは、他の用途に使えない1ペソである。

教育。医療。インフラ。デジタル変革。社会保障。

したがって、今日の借入のコストは単なる今日の利払い費用ではない。

それは明日の失われた財政空間である。

これは、フィリピンが借入をやめるべきだという意味ではない。それは、すべての借入プログラムが自動的に生産的であると言うのと同様に単純化しすぎている。

最新の債務文献から得られるより有用な教訓は、すべての国が突然危険に陥るような魔法の対GDP比債務比率の閾値は存在しないということである。IMFの最近の105カ国を対象とした研究は、債務負担能力が制度の質とガバナンス、債務構成、返済履歴、金融市場の発展度に応じて大きく異なることを示している。

債務比率は重要である。しかしそれらは指標であり、判決ではない。

一般的な60%の対GDP比債務比率の閾値は、すべての国でまったく同じ意味を持つわけではない。重要なのは、その国にその債務を負担する成長見通し、収入、制度、財政力があるかどうか、そして次のショックに耐えられるかどうかである。

バランスシートの視点

だからこそ、政府財政の負債面だけを見ることも誤解を招きうる。

政府が1,000億ペソを借り入れ、将来の経済力を高める生産的な公共資産を創出した場合、バランスシートは1,000億ペソを借り入れて支出が一度に消え去るような支出に使った場合とは全く異なって見える。政府の紀資産と公共投資効率に対するIMFの注力の高まりは、それゆえに特に relevant である。

問いは単に政府がいくら借金をしているかではない。

問いは、政府が借入によって何を所有しているかである。

これはガバナンスを債務議論の中心に据える。

借り入れた1ペソは、生産的な道路、橋、港湾、電力システム、デジタルネットワークになりうる。それはまた、汚職、不適切なプロジェクト選定、調達の失敗、政治的考慮、コスト超過、遅延によって散逸しうる。

債務は同じである。

リターンは違う。

だからこそガバナンスと制度が極めて重要なのだ。強力な制度は、借り入れた資金が実際に生産的資産になる確率を高める。弱い制度はその逆である。借入は残る一方で、期待される経済的リターンは消え去る。

世代間問題としての債務

これも、債務が世代間問題になりうる理由を説明している。

もし今日の借入がフィリピン人に30年にわたって役立つ資産を生み出すなら、将来の世代は資産と負債の両方を引き継ぐ。もしプロジェクトが持続的な価値をほとんど生み出さなければ、彼らが引き継ぐのは主に負債である。

それは未来への投資ではない。

それは今日の義務を明日の納税者に移すことである。

より注目すべきもう一つのリスクがある。政府は空っぽの金融市場で借り入れるわけではない。大規模な借入はリスクプレミアムと金利を上昇させ、民間投資を押し出す（クラウディングアウト）可能性がある。生産性を高めるために必要な民間投資が、成長を生み出す目的で行われた借入そのものによって弱められるかもしれない。

それは並外れた皮肉である。

成長を生み出すために借り入れ、その結果として民間セクターが成長のために投資しにくくなる。

だからこそ、財政計画は楽観的な成長前提に基づくべきではない。GDPが6%か7%で成長し、金利が低位に保たれ、ペソが安定し、収入が増加し続ける場合にのみ機能する債務戦略は、レジリエントな戦略ではない。

それは祈りを添えた予測である。

政府は成長が3%か4%しかない場合に何が起こるかを知っておくべきである。金利が高止まりし、ペソが弱体化し、収入が失望を与え、大型台風が直撃し、別のパンデミックが発生し、あるいは偶発負債が突然顕在化した場合に何が起こるかを知っておくべきである。

ストレステスト

ストレステストは悲観主義ではない。

それは責任ある借入である。

フィリピンには依然として多大な公共投資ニーズがある。インフラ、エネルギー、交通、水、教育、医療、デジタル接続、気候レジリエンスは、債務が増加したからといって単に先送りできるものではない。

しかし、債務が高い状況では、優先順位付けはより重要になるのであって、より不重要になるのではない。

成長のための借入は、投資が生産性と将来の収入を借入コストを上回る十分な水準で高めるときに意味がある。制度が約束されたリターンを実現できるときに意味がある。成長、金利、収入、為替レートが予想より悪くなった場合であっても、結果として生じる債務が管理可能なままのときに意味がある。

借入が生産能力を高めない支出の資金源になり始めると、政府はもはや将来の成長に投資しているのではない。

それは将来の財政空間に借り入れているのである。

それが私たちが取り戻すべき区別である。

真の危険は債務そのものではない。それは経済の返済能力よりも速く債務が増加することである。

したがって、目標とすべきは、どんな犠牲を払ってでも公的債務を最小化することではない。また、支出がどうにか成長を生み出すと期待して政府支出を最大化することでもない。

目標は、借り入れた1ペソごとに生み出される経済的・公共的価値を最大化することである。

より高い基準

はるかに高い基準がある。

フィリピンに必要なのは借入に対する戦いではない。借入に対するより高いハードルである。

私たちは問うべきである。提案される融資が真の生産的投資を賄うものか、期待されるリターンが債務のコストを上回るか、制度がプロジェクトを効率的に実現できるか、そしてより不利な経済環境においても財政状況が生き残れるかを。

それは、債務比率が魔法のラインを超えたかどうかにとらわれることよりも意味がある。

債務持続性は究極的には算術以上のことである。

それは信用に関する。

債権者は政府が返済できると信じなければならない。納税者は借り入れた資金が責任を持って使われていると信じなければならない。そして将来の世代は、今日の義務を単に引き継ぐのではなく、生産的資産を受け継いでいると信じる根拠を持たなければならない。

今日の危険はフィリピンが借り入れていることではない。

それは、私たちが債務の蓄積を成長と富の蓄積と取り違え始めるかもしれないということである。

それらは同じものではない。

借入はより高い成長への橋になりうる。ただし、その橋の上に私たちが建てるものが経済の生産能力を高める場合に限られる。

そうでなければ、その橋は別の場所へと通じる。そしてそれは将来のより大きな請求書である。

ヘミングウェイの登場人物には破産に至る二つの道があった。徐々に、そして突然。

政府にとって、徐々の段階は何十年も続くことがある。

フィリピン政府の責任は、手遅れになってから第二の段階を発見しないようにすることである。

ディワ・C・ギニグンド氏はフィリピン中央銀行（BSP）の元金融経済部門副総裁である。彼はBSPに41年間勤務した。2001年から2003年にかけて、ワシントンDCの国際通貨基金（IMF）で代替理事を務めた。彼はマンダルヨン市にある Fullness of Christ International Ministries の主任牧師である。