オフショアの暗号資産市場で普及した永久契約(パーペチュアル)が、一つの取引所、一つの資産クラスずつ米国の規制圏に進出しつつあり、単一のビットコイン商品をめぐる法廷闘争が、この形式が規制された米国金融市場にどこまで広がれるかを試す場となっている。

伝統的な先物契約と異なり、永久契約には満期がなく、通常は多頭(ロング)と空頭(ショート)の建玉間で定期的に行われるファンディング(資金調整)支払いを通じて、価格を原資産のスポット市場に連動させている。この仕組みは、BinanceやBitMEXといったオフショアの暗号資産取引所によって大規模に普及した。

9月2日、米商品先物取引委員会(CFTC)は連邦裁判所に対し、Kalshiのビットコイン永久契約に対するCMEの異議申し立てを棄却するよう求めた。本訴訟の核心は、固定された満期のない契約が米国の先物制度に属するかどうかである。CFTCは、裁判所がこの問題に触れる前に、CMEがまず裁判所が救済できる損害を立証する必要があると主張する。

CFTCは、CMEは自社で同等のデジタルコモディティ商品を自由に上場できるため、市場に参加しないという自社の選択から生じる競争上の不利益を規制当局のせいにはできないと論じている。この敷居の高い論点により、単一のビットコイン契約をめぐる紛争が、永久型先物が規制下の米国市場でどれほど拡大できるかを試すより広範な試験へと変わっている。

その背景は急速に拡大している。Bloombergは、CoinbaseがHyperliquidの価格に連動する一部契約への規制下でのルートを模索していると報じており、KalshiもWTI(ウェストテキサスインターミディエイト)原油版の承認を求める準備を進めているとされる。これらの例は合わせて、暗号資産発祥の契約構造が米国メインストリーム金融へ移行する過程をなぞっている。

その規模は大きい。CryptoQuantのデータによると、2025年のグローバル暗号資産永久先物の取引高は約61.7兆ドルに達し、前年比29%増となった一方、同期間のスポット取引は18.6兆ドルだった。CME訴訟は、米国の取引所がCFTCの先物制度の下でこの活動のどれほどを追求できるかを左右する可能性がある。この取引量は歴史的に米国の監督の外で営業するオフショア取引所に集中しており、それが規制当局や国内取引所がこの形式を国内に取り込もうとしてきた理由の一つである。

CFTC「CMEはビットコイン永久契約で競争できる」

CMEは6月18日、KalshiEXのビットコイン永久契約および付随する政策声明に対するCFTCの5月29日の承認を取り消すよう求めて同委員会を提訴した。CMEは、固定された満期のない契約は商品取引所法(Commodity Exchange Act)上、先物ではなくスワップであると主張した。この区別は実務上重要な意味を持つ。スワップは、先物の指定契約市場の枠組みとは異なる登録・清算・取引要件を課す別の規制制度の下に置かれるからである。

CFTCは棄却申立ての中で、CMEが求める救済は同取引所が主張する競争上の損害を是正できないと述べた。同委員会はさらに、CMEは同様の構造を持つデジタルコモディティ永久契約を上場できるとし、その機会を辞退することによる不利益は自業自得だと性格づけた。

同委員会はまた、Kalshiの商品をスワップとみなす司法判断が必ずしも競合するエクスポージャーを市場から除去するわけではないと主張した。別の取引所がその分類の下で同じ商品を提供する可能性があるためだ。CFTCの見解では、その点でCMEが勝訴しても、申し立てられた損害を救済することにはならないという。

現在の日程では、CMEは10月2日までに棄却申立てへの反対を提出できる。訴えの利益(スタンディング)のみに関する判決は、先物とスワップのより深い境界線を未解決のまま残す可能性がある。

5月29日のCFTC政策は、ビットコインおよび十分に深く、活発で、継続的なスポット市場を持つデジタルコモディティに連動した同様の構造の永久契約を上場できるのは指定契約市場であると定めた。このグループ以外の商品は、規則40.3に基づく個別審査に振り向けられた。その結果、条件を満たすデジタルコモディティ商品にはより迅速な経路が、その他の資産には別個の審査トラックが設けられた。取引所が暗号資産からエネルギーなどの既存の先物市場へと目を向ける中、この区別が重要になる。

Coinbaseのデリバティブ市場ページは、24時間365日取引可能で、ビットコイン、イーサリアム、XRP、ソラナに連動する契約群を含む米国の永久型先物を宣伝している。注目すべきは、新興の米国市場では「永久(パーペチュアル)」という名称が異なる契約メカニズムをカバーしている点だ。Coinbaseの公式ヘルプ資料では、対象契約は5年もの満期を持ち、長期で継続的に取引できるエクスポージャーを提供すると説明されており、文字通り満期のない契約には異なる条件が必要となる。

6月には、CFTCのスタッフレターが、Coinbase DerivativesとBitnomialによる、6月30日に満期を迎える予定だった既存のデジタルコモディティ永久型契約から満期日を除去する申請に条件付きの救済を認めた。

このように、規制下の米国の永久型暗号資産先物は、契約ごとに正確な満期メカニズムは異なるものの、政策概念から稼働中のカテゴリーへと移行した。CMEの訴訟は、競合する取引所が暗号資産最大級の取引形式の一つを適応させる中で、この変化の背後にある当局のアプローチに異議を唱えている。

Hyperliquidはオンチェーンへの橋渡しを試す

HyperliquidとPayvard(ペイヴァード)は、登録された米国ユーザー向けの仕組みを協議していると報じられている。それによれば、規制下のデリバティブ取引所であるPayvard子会社のBitnomialが、Hyperliquid上のトークン価格に連動する一部契約を提供するという。Payvardは8月にBitnomialの買収を完了し、同社の米国デリバティブ取引所と清算インフラを獲得した。

政治的なシグナルは8月19日に届いた。ドナルド・トランプ大統領はホワイトハウスの技術イベントで、政権がHyperliquid向けの米国ルートに取り組んでいると述べた。

このような仕組みが承認されれば、登録された国内取引所とオンチェーン市場で形成されるトークン価格との橋渡しが試されることになる。監視、市場の公正性、そして両取引所間の正確な関係は、すべて承認される設計次第となる。

一方、Polymarketの国際サイトではレバレッジ付きの暗号資産永久市場がライブで表示されており、Polymarket USは別のプラットフォームとして運営されている。国際商品は、暗号資産ネイティブの取引所がいかに迅速にこの形式を拡大しているかを示し、米国の動向にグローバルな文脈を与えている。

原油がモデルを伝統的先物へもたらす

6月、CFTCは24時間365日の先物取引と、原油を含む貯蔵可能な現物受渡しのエネルギー商品に関する永久契約についてパブリックコメントを募集した。この協議により、この構造は長い歴史を持つ先物市場で活発な審査の対象となった。

Kalshiは、WTI原油に連動する永久契約のCFTCへの申請を、早ければ翌週にも準備していると報じられている。

WTIの提案はCFTCの個別審査ルートに従うことになる。その審査では、キャッシュ(現金)参照の暗号資産契約と、確立された受渡しインフラを持つ現物商品を中心とした市場との実務上の違いにも直面する。永久契約は、CMEが既存プレイヤーである伝統的商品市場で検討されており、新しい構造を既存のデリバティブ競争の核心に近づけている。WTI原油は世界で最も取引量の多い商品ベンチマークの一つであり、永久契約をこれに拡張することは、暗号資産ネイティブの用途を超える重要な一歩となる。

訴えの利益(スタンディング)に関するCFTCの迅速な勝訴は、先物対スワップの問題に関する判決なしに当局の枠組みを維持することになる。他の取引所はこの結果を、適用される上場または審査プロセスに従い同様の契約を提案する後押しと解釈するかもしれない。一方、本案での訴訟が続けば、法令上の分類問題が裁判所に委ねられる。満期のない契約が先物と認められるかどうかの決定はより明確な法的境界線を生むが、判決までの期間は商品計画を複雑にする可能性がある。

Hyperliquid価格に連動するBitnomialの一部契約に対する規制当局の承認はオンチェーンへの橋渡しを試し、WTI永久契約の受け入れはこの構造が伝統的商品にまたがることを示すだろう。

CFTCは現在、法廷で自らのアプローチを擁護しており、永久型商品が規制下の米国市場に参入する中、取引所はその限界を探っている。次の段階は、CMEに訴えの利益があるかどうか、裁判所がKalshi契約をどう分類するか、どの取引所がCFTCの条件を満たせるか、そして規制当局がこのモデルのデジタルコモディティからオンチェーン価格や現物市場への拡張を認めるかどうかにかかっている。