HyperEVM上に構築された合成型永久先物プラットフォームであるPapertradeは、10月10日〜17日のローンチ週に約5,600万ドルの売上を計上した。これは同期間にHyperliquidが記録した1,750万ドルの3.2倍に相当し、そのうち5,000万ドル超がPAPERトークンのステーカーに配布された。トレーディング企業GSRのリサーチアナリスト、Carlos Guzman氏とSlater Santer氏が、同社の10月19日付ウィークリーでこれらの数値を報告しており、同レポートではPapertradeのローンチ初日の収益も2,500万ドルとしている。

この数字の背後にある仕組みは極めて特異だ。同プラットフォームはトレーダーが損失を被った場合にのみPAPERをミントする。ローンチ週の参加者はこれを受けて、清算ラッシュを起こすか、失った1ドルあたりの獲得トークン量を最大化するデルタニュートラルなポジションを構築することで、意図的に損失を発生させた。ミントレートは、条件を満たす1ドルの損失あたり100 PAPERから9日間で11に低下し、改訂版のミントルールが10月21日に発効した。損失の回避が目的である通常のトレードの論理を逆転させたこの仕組みは、トークン発行がオンチェーン上の動を直接左右しうることを示す具体例となっている。

すべてのPAPERトークンは損失トレードから始まった

Papertradeは、分散型永久先物取引所Hyperliquidのスマートコントラクト層であるHyperEVM上で稼働し、BTCとETHに対して最大1,000倍のレバレッジを提供する。トレーダー同士が直接取引することはない。各ポジションは、Papertradeのプールドキュメントによればシード資本ゼロの0ドルから始まり、ユーザーの損失によって拡大していくプロトコル所有のプールに対する賭けである。

PAPERは、トレーダーが損失でポジションを決済した場合、または清算された場合にのみミントされる。プロジェクトのトークン概要はこれを「将来のプロトコル価値に対する慰謝料的請求権」と呼んでいる。トークンはまだウォレット間で転送できないため、流通しているすべてのPAPERは損失トレードでミントされたものである。ステークされたPAPERは、プロトコルのUSDC配布物に対する持分比率に応じたシェアを獲得する。これはDeFiトークン設計で一般的なレベニューシェア構造だ。

ローンチ時のコントラクトでは、プールが200万ドル未満の間、条件を満たす1ドルの損失につき100 PAPERがミントされ、プールの累積利益が拡大するほど発行量は減少した。GSRの追跡によると、レートは10月12日までに1ドルあたり31 PAPERに、10月19日までに11に低下した。

GSRは、トレーダーがトークンをファームした2つの方法を特定した。清算を通じて可能な限り迅速にPAPERを積み上げる動きと、損失1ドルあたりのPAPER獲得量を最大化しながらネットの市場エクスポージャーをほぼゼロに保つようポジションを組み合わせるデルタニュートラルな設定である。レバレッジが速度を決めた。1,000倍では、100ドルの証拠金が10万ドルのポジションを掌握し、約0.05%の価格変動で消滅する。GSRは、ローンチ初日の名目出来高を6,780億ドル超と計上し、預入額は約1億3,700万ドルだった。

損失トレードからステーカーまで、1ドルの流れを追う

損失から配当支払いまでの道筋は4つのステップで構成されており、Papertradeのトークンドキュメントと、売上数値の算定方法を定義するDeFiLlamaの公開済みPapertradeアダプターに規定されている。GSRはDeFiLlamaをデータソースの一つとして挙げている。

第一に、損失がプールに入る。損失での決済または清算が発生すると、トレーダーが失った証拠金がプールに移動し、その損失に対してPAPERがミントされる。

第二に、2%の手数料が分配される。決済では実現損益の2%、清算では失われた証拠金の2%が支払われる。半分はステーカーに、残りの半分はコントラクトオーナーが設定した開発者手数料受取人に支払われる。

第三に、プールは500万ドルの準備金を維持する。この上限までの利益は、将来の勝者に支払うためプール内に留保される。

第四に、余剰分はステーカーに支払われる。上限を超えたプールの利益はUSDCでステーク済みPAPERへと振り向けられる。

GSRの数値は、ヘッドライン売上のどれだけがこの道筋を通ったかを示している。プールはローンチ週に約5,600万ドルを受け入れ、決済・清算手数料を差し引いた後、5,000万ドル超をステーカーに支払った。売上1ドルあたり少なくとも89セントである。トレーダー全体としては、この1週間はほぼ往復取引だったことになる。約5,600万ドルが入り、5,000万ドル超が損失でミントされたトークンの保有者に流出した。

開発者の取り分は2%手数料の半分であり、DeFiLlamaはこれを独立した売上項目として計上している。GSRは10月18日までに6,340万ドルの清算担保を計上しており、清算手数料の開発者分は最大で約63万4,000ドルとなる。GSRは決済手数料を内訳として公表していないため、開発者の週全体の総取り分は定量化されていない。

Hyperliquidの収益は損失ではなく手数料から

2つの取引所は根本的に異なる方法で資金を徴収している：

• Hyperliquid — 課税対象：ポジションサイズ（永久先物で0.045%の基本テイカー手数料）。支払者：勝敗を問わずすべてのテイカー。行き先：HLP Vault、assistance fund、マーケットデプロイヤー。10月10日〜17日の売上：1,750万ドル。
• Papertrade — 課税対象：実現損失に加え、損益の2%。支払者：損失を被ったトレーダーに加え、勝者の利益から2%。行き先：PAPERステーカー（開発者の半分手数料を除く）。10月10日〜17日の売上：5,600万ドル。

Hyperliquidの手数料スケジュール]()は、手数料が「完全にコミュニティに向けられている」と明記しており、assistance fundはその取り分をHYPEに換価した後バーンする。どちらの取引所も手数料を企業の金庫には送っていない。

相違点は、トレーダーが何のために支払うかにある。Hyperliquidのテイカーは執行の対価としてポジションサイズの一部を支払うが、Papertradeの収入の大部分はトレーダーが失った資金である。この違いにより、2つの取引所の出来高数値を直接比較することもできない。Hyperliquidの基本テイカー手数料率では、Papertradeのローンチ初日の名目出来高6,780億ドルは約3億500万ドルの手数料を生み出していたはずだ。Papertradeが当日計上したのは2,500万ドルであり、その収入はポジションサイズではなく損益に連動しているためである。

往復取引の内側で、資金は2方向に動いた

集計レベルの見方では、2つの資金移転が隠されている。第一は敗者から勝者への流れである。プールの収入はすでに支払われた勝ちトレードを差し引いた純額であるため、トレーダー全体の損失総額は5,600万ドルを超える。

第二は後発のミンターから先行者への流れである。Papertradeのステーキングルールは、各配布をその時点のステーク残高に比例して分配し、ロックアップやクールダウン期間は設けていない。したがって、ローンチ初日に被った損失は、10月19日に被った同じ損失の約9倍の配当シェアを獲得していたことになる。

PAPERの公開市場が存在しないため、獲得したUSDCのみが測定可能なリターンである。ファーマーの損益は、獲得したUSDCから被った損失を差し引き、ヘッジの勝ち側の利益があれば調整したものである。プロトコル全体の合計から個々のアカウントのこの数字を示すことはできない。

新ルールは空になったプールの補填に追加報酬を支払う

プールが勝ちトレードの決済額を全額賄えない場合、未払いの利益は先入れ先出し（FIFO）のキューに入り、その後の損失がプールを補填するにつれて解消される。トレーダーの元の証拠金は、既存のキュー残高がある状態でポジションを開いた場合を除き、直ちに返還される。

Papertradeの第2コントラクトセットは、GSRの測定期間後である10月21日に稼働した。改訂版ントカーブでは、各損失が1ドルあたり現在のPAPER供給量の固定比率をミントし、上限はない。プールがゼロ未満の間、不足分を補填する損失の部分はミントに対して最大5倍カウントされ、この倍率は3日間かけて段階的に上昇する。プールドキュメントは、プールが水面下にある状態をPAPERのミント速度が最も速い点としており、勝者への不足分は敗者へのより大きなミントで賄われる。

同じアップグレードでは、小幅な値動きでの勝ちトレードの決済をわずかに抑制し、キーパーが勝者を別の時間外支払いカーブに切り替えられるようにしている。1ドルの損失が既存供給の固定比率をミントするようになったため、新たな損失が発生するたびに既存ステーカーの将来配布に占めるシェアは希釈される。10月22日時点で、ミントカーブのページはこの比率を決める定数のライブ値を公表していなかった。

ローンチインセンティブなしでこのループが持続可能だと示すものは何か

この設計の支持者の主張は明快だ。PAPERは供給量ゼロ、チーム・投資家・エアドロップ割り当てなしでローンチし、プールには外部の預入者がおらず、開発者は2%手数料の半分を得るだけである。その基準では、ローンチ週は資金を提供した人々に売上シェアを配ったことになる。

限界は、すべての配当支払いに新たな損失が必要である一方、それを提供することへのトークン報酬がローンチから9日以内に急激に縮小したことだ。10月21日のコントラクトはその報酬の計算方法を変えるものであり、新たな損失への依存は変わらない。

新コントラクト下で最初の1週間全体となる10月21日〜28日は、直接の試金石となる。プールがゼロ以上を維持しながらステーカーへの配布がローンチ週の水準に近いままなら、損失はボーナスに頼らずに到来していることになる。プールがゼロを下回り5倍の倍率が補填を担い始めたなら、Papertradeは勝者を賄う損失を呼び込むために追加のコストを支払っていることになる。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融または投資助言を構成するものではない。レバレッジ取引およびトークンインセンティブは重大な損失をもたらす可能性がある。

本記事はCoindooに最初に掲載されました。