2025年1月、アフリカに焦点を当てるベンチャーキャピタルのOui Capitalは、投資家に対して4百万ドルのデビュー・ファンドを全額返還したと伝え、現行サイクルで資本を返した少数のアフリカ系ファンド運用者の一つとなった。

Oui Capitalは主に、2019年にMoniepointへ15万ドルを投資したことによってこの結果を達成した。ナイジェリアのフィンテック企業が5年後に10億ドルの評価額に達した際、Oui Capitalの持分は約800万ドル相当となり、単一投資で53倍のリターンを生み、アフリカVCで最も頻繁に言及される成果の一つとなった。

それはファンドを特徴づけるような結果だが、Oui CapitalのジェネラルパートナーであるOlu Oyinsan氏によれば、初号ファンドが機能した理由はそれだけではない。

Moniepointがなくても、Fund Iはファンド規模の2倍を返していたとOyinsan氏は述べた。Moniepointを含めると、ファンドのリターンは4倍となる。この違いが重要なのは、大きなイグジットが、他の点では平均的なポートフォリオを覆い隠すことがあるためだ。

初号ファンドでは、米国のヘルスケア企業AMOpportunitiesがプライベート・エクイティ・グループに買収され、2件目のイグジットも生まれた。Oui Capitalは、ケニアのDuplo、Bento、MarketForce、南アフリカのAkiba Digitalでプレシード・ラウンドを主導した。Oyinsan氏はTechCabalに対し、これらの企業は今もポートフォリオに残っており、引き続き好調だと語った。

2018年にOyinsan氏とFrancesco Andreoli氏が設立したOui Capitalは、アフリカ全域のプレシードおよびシード段階のテクノロジー企業を支援しており、主にデジタル商取引、エンタープライズソフトウェア、フィンテック、人材領域に投資している。

両創業者は、ファンドの投資仮説を作る前に市場を研究し、それに合う企業を探した。Moniepointについては、オフライン決済が高い取引失敗率によって制約されていると考え、同社の創業者にはその問題を解決できる実務経験があると見ていた。

2022年に運用を開始したFund IIは、Fund Iではできなかったことを意図的に修正するものだ。投資額は最大75万ドル、平均はおよそ40万ドルから50万ドルで、2回の資金調達ラウンドを通じて最大100万ドルに達することもある。保有比率の目標も、Fund Iの2%から3%から、Fund IIでは5%から10%へと引き上げられた。

ポートフォリオも小さくなっている。Fund Iは約20社を抱えていたが、Fund IIは10社または11社でクローズする見込みだ。この方針転換は、同社自身の事後検証に基づくもので、早期に償却した6社のうち5社が最小規模の投資、つまりオプション性を残すために低い確信度で実行した案件だったことが判明した。

この対話では、Oyinsan氏が、なぜアフリカのシードファンドは5,000万ドルを超えるべきではないと考えるのか、今でも後悔している見送り案件は何か、ファンドを返還したことが投資家との対話をどう変えるのか、そして、投資家が戻ってこなくなる前に業界が対処すべき存亡の危機にアフリカVCが直面していると考える理由を説明する。

このインタビューは、長さと明瞭さのために編集されている。

当初なら投資していたが、今は見送っているのはどのような企業ですか。

AIのプロンプトで作れるSaaS企業です。

Oui Capitalは、なぜMoniepointのような企業を市場の大半より先に見つけられたのでしょうか。

私たちはこの件にかなり違うアプローチをしたと思います。Francescoと私は基本的に起業家です。私たちはハスラーです。多くの人がするように、金融機関としてファンドを作るのではなく、起業家を支援するための資金を集めるという考え方で取り組みました。まず市場を研究し、それから市場に何が必要かという仮説を立てました。

たとえば、当時の決済分野の主要な問題は取引失敗率だという直感がありました。それは大きな仮説でしたが、同社に会ったとき、その仮説は彼らの考えと一致していました。さらに、実際にそれを解決するための実務経験も持っていました。

どうなるかを正確に知っていたとは言いませんが、うまくいけばこうなると分かっていました。最も重要なのは、投資家として、市場のプレーヤーとして自分自身で市場を理解し、その問題を誰が解決できるかを見極めることです。問題を解決できれば、成功する会社になります。私たちはそのように進めました。しかもMoniepointだけではなく、複数の業界やセクターで同じ方法を取り、成功するビジネスとは何かを見極めていきました。

Fund Iでは15万ドルの小切手を書いていました。Fund IIでは75万ドル、あるいはそれ以上になります。同じアプローチはその規模でも通用しますか。

短く言えば、はいです。ちなみにFund Iでは15万ドルが最大の小切手で、幅があり、その上限が15万ドルでした。Fund IIでは75万ドルまで出せますが、平均は40万ドルから50万ドル程度です。2回の資金調達ラウンドを通じて、75万ドル、あるいは100万ドルまで出すこともできます。

このアプローチについては、単純に当てはめられるものではないので、はいでもあり、いいえでもあります。私たちはアクセラレーターのように、単に書く小切手の額を決めるわけではありません。Fund Iではファンド規模に制約があったことが分かりました。それでも、私たちは50万ドルの小切手を書きたかったはずです。ファンド規模が、どの企業に入れてどこで勝負できるかを制限していました。

Fund IIは、Fund Iでできなかったことを実現するためのものです。もしFund Iがもっと大きければ、Moniepointに15万ドルしか入れなかったことはないでしょう。もっと大きかったはずです。だからこそ、出せる最大額を出したのです。それだけの確信があったということです。上限まで出し切りました。他の企業には2万5,000ドルや5万ドルを投資したところもあります。Moniepointと、あと3社ほどが、全額15万ドルを入れた案件でした。

本当に変わったのは、最初にできなかったことを修正したかったからです。プレシード・ラウンドを主導し、シード・ラウンドでも実質的に参加できるようにしたかった。より大きな小切手を書けば、一般に会社数は少なくなるので、ポートフォリオの規模を縮小したかった。ラウンドの条件を設定できるようにもしたかった。そして最も重要なのは、より高い持分を持ちたかったことです。

Fund Iでは通常1%から5%の間で、平均は2%から3%程度でした。Fund IIでは5%から10%まで目指し、希薄化後でも意味のある持分を残したかったのです。かなり数学的な話です。私たちはモデル化し、その結果として小切手額を決めました。小切手額だけを単独で見ることはできません。たとえば、評価額1,500万ドルの企業に75万ドルを入れても、評価額400万ドルの企業に10万ドルを入れるより持分は少なくなります。Fund IIは、Fund Iで達成すべきだったものを洗練させたバージョンでした。

Moniepointを除いても、Fund Iは返還できていましたか。

まず、MoniepointはFund Iで得た唯一のイグジットではありません。AMOpportunitiesという買収された米国のヘルスケア企業もあり、そこから分配を受けました。これは純粋に米国案件なので、アフリカのメディアではあまり目立ちません。ポートフォリオの一部はグローバル案件に充てていましたが、その大半はアフリカでした。米国市場から1件、アフリカ市場から1件のイグジットがありました。

私が今お話ししている時点で、Fund Iのポートフォリオは4倍です。Moniepointがなければ、おそらく2倍のポートフォリオだったでしょう。それでもかなり良い成績です。忘れてはならないのは、そのファンドでは米国のイグジットもすでに実現していたことです。Duplo、Bento、MarketForce、そして南アフリカの主要なクレジットスコアリング・プラットフォームであるAkiba Digitalのプレシードを主導しました。これらはすべてそのファンドに入っています。Moniepointの話は素晴らしいですが、Moniepointを外しても、私たちはまだファンド返還を達成していたはずです。

Fund IIでは何社に投資し、ペースはどうですか。

Fund Iでは約20社に投資しましたが、Fund IIの戦略を作る際には、より少なく、より選別的に行くと決めました。投資すべきでなかった企業があったと気づいたのです。ポートフォリオ管理の面で負担が大きく、それから学びました。

興味深い発見があります。初号ファンドの事後検証をしたとき、早期に償却せざるを得なかった6社のうち約5社が、最も小さい小切手、つまり2万5,000ドルと4万ドルの案件でした。チームとして、そうした低い確信度の案件はもうやらないと決めました。その結果、ポートフォリオは10社から15社程度に縮小する想定になりました。私たちはスプレー・アンド・プレイのファンドではありません。大規模ポートフォリオのファンドでもありません。非常に選別的で、確信を持てる企業に深く入ります。

現在、このファンドには約7社があります。最終的には10社か11社程度で締めくくると思います。投資期間の終盤に入っています。

投資すべきでなかった企業について、低い確信度の小切手以外に、どのような企業だったのか詳しく教えてください。

投資は確信主導のゲームです。投資委員会で強い確信を持てなかったのに、オプション性を理由に投資した企業の一部が、予想した通りに最悪のパフォーマンスになっていることが分かりました。

若いファンドマネージャーとして分かるのは、最も希少な資源はお金ではなく、時間だということです。苦戦している企業は、好調な企業よりも時間を奪います。ほとんどリターンを生まない企業に最も多くの時間を費やしてしまうので、ファンドリターンにとって逆効果です。死なせたくないという理由だけで、最もリターンの低い企業に時間を割いてしまうのです。まるで、病気の赤ちゃんの世話をして、健康な赤ちゃんを放っておくようなものです。

投資はべき乗的な活動です。つまり、勝ち組にさらに資金を集中させる必要があります。今後は、そうした低い確信度の少額案件は単純にやめることにしました。だからこそ、自然により小さなポートフォリオへ移行したのですし、毎日のように案件発表を聞くことはないでしょう。私たちは非常に選別的で、強い確信を持てる案件に入ります。

投資しておけばよかったと思う企業はどこですか。

見送って後悔するだろうと思っていた企業のリストを以前は持っていました。そこには3社ありました。

1社目はGokadaで、当初Fahim氏が率いていた頃です。ご冥福をお祈りします。これは私がIngressiveにいた頃、たぶん2018年か2019年でした。

2社目はBasepawsで、特に猫などの動物のDNA検査を行う米国企業です。ボストンで私たちにピッチした素晴らしい女性創業者が率いていました。

3社目はYellow Cardで、共同創業者のFrancescoが関心を持っていました。私はその案件を進めるのを止めました。今思えば、私たちにとって素晴らしい案件だったと思います。当時は高すぎると考えていましたし、しかも暗号資産関連企業が次々に出てきていた時期で、堀を見極めるのが難しかったのです。彼はいまだにその件を私に言います。今思うと、Yellow Cardはそのリストに残っている唯一の企業かもしれません。彼らの成功を願っています。

それ以外で投資したかった企業については、そもそも見ていませんでした。機会を逃したというより、機会そのものがなかったのです。

Fund Iを返還したことで、会うLPの種類は変わりましたか。

短く言えばはいですが、長く言えばそれほどでもありません。

ベンチャーキャピタルのデータを見ると、ファンドのパフォーマンスとAUMの成長の相関は非常に低いです。成績の良いファンドが必ずしもより多くの資金を集めているわけではありません。これは世界共通で、おそらく理由は2つあります。

1つ目は、資金調達のスキルは、ファンド運用や優れた、あるいは収益性の高い投資家であることとは別物だということです。優れた資金調達者であることと、資金調達にエネルギーを使えることは別の能力であり、多くの会社はその両方を同じレベルでは持っていません。

2つ目は、好調なファンドほど大量の資金を集める必要が低いことです。むしろ、優れた運用成績を持つなら、より少なく調達するインセンティブがあります。利益のより多くを自分たちに残せるからです。たとえば、500万ドルのファンドマネージャーが4倍を出せば、1,600万ドルを生み出します。1,600万ドルの価値を生んだGPは、さらに400万ドルを集めて同じことを繰り返す可能性が高いでしょう。そこに収益性の高い最適点を見つけたからです。一方、400万ドルを調達し、キャリーもないGPは、資金を増やす必要性が高くなります。生存がかかっているからです。運用報酬がなければ事業が死んでしまいます。

私が「はい」と言うのは、収益性のあるファンドマネージャーのほうがLPに対して話をしやすいからです。アフリカで起きていることは忘れてください。私はこれを「ベンチャー・フィランソロピー」と呼んでいます。多くのファンドがうまくいっていないため、今やNGOビジネスのようになりつつあるからです。しかし本来、投資家が求めているのはリターンであり、それを生み出しているファンドのほうが面会しやすいのです。

このことは会話を変えましたが、それはMoniepointのイグジットだけのせいではありません。イグジット単独ではファンドを収益化できません。LPにいくら戻したかが重要です。ファンドを収益化しないイグジットもあり得ます。内部収益率（IRR）や払込資本分配率（DPI）のような生のファンド・パフォーマンス指標こそが、ゴールドスタンダードです。

それらがあれば、LPとの会話は変わり、条件交渉でも有利になります。私たちのイグジットも、まだイグジットしていない企業も、すべて好調です。変えるのはファンドのパフォーマンスです。どの会社のイグジットかにこだわらないLPもいます。彼らが知りたいのは、運用者が適切に資金を投下し、市場平均を上回るリターンを生み出せるかどうかだけです。

ファンドを返還した今、以前より交渉力は強まったと言えますか。

もちろんです。私たちのプロダクトが良いことが証明されたからです。また、より大きなファンドを集めなければならないというプレッシャーも軽くなります。いつか、Oui Capitalが投資するお金の半分、あるいは大部分がパートナー自身の資金になればいいという夢があります。そうなれば柔軟性が大きく増しますし、資金調達は気を散らすものなので、その活動を切り離せます。

他のことと同じです。優れた実績を持つ社員を引き抜こうとするとき、その人は給与やリモートワークの条件を交渉する上でより強い立場にあります。投資家は利益を求めます。継続的に収益を上げられることを示したファンドには、より強い交渉力があります。

Fund IIIは今どの段階にありますか。

私たちはまだFund IIに投資しています。2022年に始めており、投資期間は4年から5年あるので、引き続き積極的に資金を投下しています。

第3ファンドはあります。規模や戦略はまだ確認できません。引き続きアフリカが中心ですが、そこにグローバル案件が入る可能性はあります。今は、Fund Iで達成したのと同じ成果をFund IIで作ることに集中しています。そのことのほうが、新しいファンドを集めに行くより重要です。ただ、確実に第3ファンドはありますし、その後にも続きます。私たちはマルチファンドの運用者になるでしょう。名称としてFund IIIやFund IVを使うかどうかは分かりませんが、資金を運用し、それを働かせ、投資家に素晴らしいリターンを生み出します。

アフリカのテックに対する見方は、投資を始めてからどう変わりましたか。

アフリカは大きなファンド向きの場所ではありません。私たちはまだその段階にいません。特にシード段階のファンドについてはそうです。良いリターンを得たいなら、アフリカのシードファンドは5,000万ドルを超えるべきではないと私は個人的に考えています。最大でも1億ドルです。良いリターンを望まない、あるいは大きな運用報酬が欲しいなら、それは別の話です。

また、アフリカのディールフローは多数のポートフォリオ企業を抱える段階にないとも考えています。アフリカでビジネスをするのは難しく、付加価値を出すVCとしては企業を支援するための余力が必要です。ポートフォリオを小さくすれば、より収益性の高いファンドになります。

3つ目に、私たちは未開発からイノベーションだけで抜け出すことはできません。インフラ開発が進めば、スタートアップがその上に築ける機会が増えます。VCとしても創業者としても、政府を支え、国がインフラ面で発展することを期待し、その結果としてより多くの垂直領域で戦えるようにする必要があります。根本的な未開発を、イノベーションだけで乗り越えることはできません。

もう一つの誤解は、市場規模が私たちが思うほど大きいということです。ナイジェリアは2億人市場ではありません。完全に識字のない人、金融包摂や銀行口座にアクセスがない人、インターネットにアクセスできない人、購買力がない人を除外しなければなりません。その4つを除くと、市場は想定よりかなり小さくなります。

これらは、私が入ってきた当初から長年のうちに変わった4つの前提です。

現在のVC市場と今後についてどう見ていますか。

私たちは存亡の危機にあると思います。ベンチャーキャピタルを収益化し始めなければ、この業界はそう長くは続かないかもしれません。私たちはさらに集中し、最高の起業家に投資し、彼らを支援する必要があります。投資家にとって収益性を持たせなければ、彼らは戻ってき続けません。

私たちは、たとえば何人が助かったかといった非財務指標で企業を報告しています。インパクト投資は存在しますが、ベンチャーは慈善事業ではありません。ベンチャーキャピタルが慈善のように見えてほしくありません。VCファームがNGOのように見え始めてほしくもありません。そうなると、あらゆるものが弱まるからです。私は世界中を回って資金調達をしていますが、エコシステムとしてまとまり、起業家を支え、投資家に素晴らしいリターンを生み出し、会社レベルでもファンドレベルでも支援され続ける必要があります。

それはまた、地元の参加を深めることにもつながります。アフリカ人は非常にリターン志向です。リターンを示せれば、スタートアップやファンドへの投資における地元参加を深められます。私たちはそれを修正しなければなりません。