2026年、米国証券取引委員会（SEC）は2つの戦線で動いた。OTC Markets Groupの最高経営責任者（CEO）の見解によれば、これらが米国公開市場の次の章を定義することになる。1月28日、SECはトークン化証券が引き続き証券であることを確認した。5月には、20年余りで最も重要となる登録オファリング枠組みの抜本改革を提案した。この幹部の主張によれば、いずれの動きも250年かけて形成されてきた物語の一部である。

米国および国際的な証券の規制市場を運営するOTC Markets GroupのCEOは、論説記事の中で、この役割によって両方の動きがなぜ重要なのかを直接見る視点が得られると述べている。その視点は2世紀半にわたる市場の進化に根ざしている。

バトンウッドから開示へ

1792年、少数の仲買人がウォール街のバトンウッド（プラタナス）の木の下に集まり、互いの間で証券を売買することで合意した。価格が対面で交渉される私的なクラブだった。情報はゆっくりと、偏って、そしてしばしばまったく伝わらなかった。著者の記述によれば、こうした不透明性こそ初期の米国公開市場を特徴づけるものであり、情報の質と入手可能性を高めることは、それ以来あらゆる世代にとっての中心的な課題であった。

記事は、米国公開市場の歴史はアクセス拡大の歴史であると論じる。1795年のNew York Price Currentから、1911年のOTC Markets Groupの前身であるNational Quotation Bureauに至るまで、電信、ティッカーテープ、電話はそれぞれ情報をより速く伝え、市場を広げていった。

1930年代の証券改革は、拡大を続ける市場に法的基盤を与えた。公開資本を求める大手企業はSECに登録し、財務諸表を提出し、投資家が合理的な意思決定を行うのに必要な情報を提供することになった。開示ベースの原則は明確だった。投資の優劣と価値は投資家自身に判断させる。公開市場は、買い手と売り手が同じ重要な事実にアクセスできるときにのみ機能する。それがなければプライスディスカバリー（価格発見）は崩壊し、資本はファンダメンタルな価値ではなくノイズへと流れる。

ピンクシートと電子化への転換

数十年にわたり、OTC市場は主にこの枠組みの外で機能していた。20世紀半ばの「ピンクシート」はまさにその名の通りのもので、ブローカー・ディーラーの日々の気配を印刷したリストであり、毎朝メッセンジャーで配布される電話帳のようなもので、標準化された開示はほとんどなく、電子的なインフラもなかった。

電子取引革命は市場の構造を変えた。1971年、ナスダック（Nasdaq）は世界初の電子株式気配システムを立ち上げ、分散型ネットワークを通じて全国のOTCマーケットメーカーを結び、数千の証券にリアルタイムの価格透明性をもたらした。

インターネットはその後、市場運営者と規制当局が、価格発見のための私的ネットワークから企業開示や金融データへと同じ論理を広げることを可能にした。OTC Markets Groupは、企業が財務情報を公開し、継続的な開示基準に従い、OTCQX Best MarketまたはOTCQB Venture Marketへの掲載を得られるデジタルプラットフォームによって、競争条件を公平にした。2021年、SECはRule 15c2-11の改正を通じてこの原則を強化し、ブローカー・ディーラーが気配を出す前に発行者の最新情報が利用可能であることを義務付けた。

現在の市場

OTC Markets Groupの市場は現在、12,000銘柄を超える証券の取引を支えている。OTC Markets Groupのデータによると、2026年上半期にこれらの市場で4,530億ドルが取引され、年間では9,000億ドルに達するペーズにある。東京、ロンドン、トロント、パリ、シドニーの取引所からクロス取引されている国際企業は、ドル建て取引高の95%近くを占める。これらの確立されたグローバル企業は、あらゆる段階にある、あらゆる法域の公開会社に対応するよう設計された市場構造を通じて、米国の投資家へのアクセスを選んでいる。

登録オファリング改革案

SECが提案する登録オファリング改革はこのアクセスをさらに広げると著者は書く。シェルフ登録（棚卸登録）により、企業は証券を事前に登録し、資金が必要になった時点で段階的に売却できる。一方、ATM（At-The-Market）プログラムは、相場に応じて株式を市場に少しずつ供給する。現行の枠組みでは、これらの手法は主に、パブリックフロート（公開浮動株）および収益の基準を満たす大手で経験を積んだ発行者に限られてきた。提案は、シェルフ登録とATM方式による資金調達を公開会社の約81%に開放することで、この市場が築かれてきた原則、すなわち公開資本へのアクセスを決めるのは貸借対照表の規模でも上場場所の権威でもなく、開示基準であるべきだという原則を前進させる。現在、大幅な割引と既存株主への大きな希薄化を伴う私募を強いられている成長段階の企業は、透明性のある公開の選択肢を得ることになる。記事は、政策が現実に追いつきつつあると論じる。匹敵する規模の前回の改革は、SECの2005年の証券オファリング改革（Securities Offering Reform）であり、最大級の発行者向けにシェルフ登録を拡大・合理化した。他のSECのルール作りと同様、5月の提案は、効力を発揮する前に公開コメント期間と委員による採決を経る必要がある。

プログラマブルな所有権

著者によれば、あらゆる世代が市場のあり方を書き換えており、今回の書き換えは所有権そのものをめぐるものだという。1月の声明は、ブロックチェーンを基盤とする証券の表現が、従来の証券と同じ開示義務を負うことを意味する。この声明は、ブラックロックのBUIDLファンドを含む大手運用会社のトークン化マネーマーケットファンドがすでに数十億ドルの資産を保有しているさなかに登場した。デジタル技術は証券をプログラマブルにし、従来の市場インフラが想定していなかった参加者層と企業を直接つなぐ可能性を秘めているが、公正な取引と情報の重要性に関する原則は変わらない。市場運営者はブローカー・ディーラーによるデジタル資産証券の取引を可能にしつつあり、この資産クラスを機関投資家規模で支えるために必要な取引・決済・保管インフラも構築が進んでいる。著者が書くように、現在の課題は、数十年にわたり公開市場を規律してきた透明性の原則が、技術の後ろではなく技術とともに歩むことを確実にすることである。

生態系としての市場

論説は続けて、公開市場は生態系として最もうまく機能すると述べる。OTC Marketsからナスダック、NYSE（ニューヨーク証券取引所）に至るまで、各市場は資本形成、価格発見、投資家の選択においてそれぞれ役割を果たしている。著者は、民主主義は陽光の下で栄え、資本主義は公開会社の透明性と取引可能性、すなわち一般市民が未来の株式を所有できることと手を携えて進むと論じる。民主的で開示に基づく規制はこの連続性を強化し、企業の成熟に応じて段階的な便益と責任を与え、企業が非公開のままではなく公開の中で成長することを促す。この奨励は、何十年も続いてきた逆方向への潮流、すなわち企業が公開を先送りし、より多くの資本を私的に調達してきた流れに逆行するものである。この期間には、2012年のJOBS法のような規則が、SEC登録の発動要件となる株主数のしきい値を、記録上の株主300人から2,000人に引き上げ、非公開期間の延長を容易にした。

2世紀余りにわたる米国市場の進化は、開示の上に築かれ、技術によって近代化され、世界中の投資家の信頼によって支えられた、世界経済のあらゆる隅にまで及ぶシステムを生み出した。著者の記述によれば、米国市場の支配的地位が保証されていたことは一度もなく、それはこの国の経済史のあらゆる段階で、新しい企業、新しい技術、新しい投資家に余地を与えることで築かれてきた。

著者は結論として、SECのシェルフ登録改革が最終決定されれば、現在、割引と希薄化を伴う私募に頼っている成長段階の企業は、数十年ぶりに公開で透明な選択肢を手にすることになると述べる。これは単なる手続き上の変化ではなく、誰が公開の場で企業を築けるかをめぐる構造的な変化である。

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