DWF Venturesが9月24日にX上で発表したリサーチレポートによると、上位20社の暗号資産財務戦略企業のうち、デジタル資産保有額を上回る株価で取引されているのは現時点でわずか4社である。出遅れている企業の一つが、最大の企業向けビットコイン(BTC)保有者であるStrategyで、そのmNAV(時価総額対純資産価値倍率)は0.97xと、1倍を下回る水準に計測された。

デジタル資産財務戦略企業(DAT)とは、暗号資産の購入・保有を軸に設立された上場企業のことだ。その中核的な評価指標であるmNAVは、企業の時価総額とバランスシート上のトークンの時価を比較する。1.0xを下回る場合、株価はその裏付けとなる資産に対してディスカウントがついた形で取引されていることを意味し、帳簿上は株式買手が基礎となるトークンをより安く取得していることになる——ただし、この乖離が実際に解消される場合に限られる。その逆もまたこのモデルを規定してきた。財務戦略企業が資産価値上回って取引されている間は、新株発行のたびに1株当たりトークン数が増加する仕組みであり、持続的なプレミアムがDATという形式の中核を担っていたのは装飾的なボーナスとしてではなく、この仕組みゆえである。

9月21日時点のバランスシートデータに基づくDWFのランキングでは、Bit Digitalが1.49xで首位、以下Striveが1.21x、Hyperliquid Strategiesが1.17x、BitMineが1.02xと続く。DWFの集計でStrategyは0.97x、一方SovereignAIは0.22xで最下位に位置する。同社はこれらの数値が債務と優先株を含んでいないと注記しており、レバレッジ調整後の割安幅はさらに深いことを意味する。上位20社のうち16社はすでに含み損の状況に陥っている。

レポートの全文はXで公開されている:https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610

縮小するアクセスプレミアム

DWFはこの割安感を、縮小しつつある「アクセスプレミアム」に帰している。かつて機関投資家がDAT株に上乗せの対価を支払っていたのは、規制対象ファンドがスポットの暗号資産を直接保有することが難しく、上場された財務戦略ビークルが唯一のコンプライアンス上のエクスポージャー獲得手段だったためだ。しかし、その扉は開かれた。機関投資家は現在、上場投資信託(ETF)、規制対象の私募ファンド、そして直接的な運用を可能にする暗号資産ウォレット・カストディ基盤から選択できる——これはかつて存在しなかった選択肢である。

さらにDWFは、ETF上場プロセスを75%以上迅速化する米国証券取引委員会(SEC)の提案にも言及しており、これがコンプライアンス準拠ビークルの選択肢を拡大し、財務戦略株という形式から希少性価値を奪ったとしている。DWFの見立てでは、市場はDAT株式を資産価値へ向けて再評価(リプライシング)している。

有効期限つきの「キャッチアップ取引」

同じレポートのパフォーマンスデータは、なぜこのディスカウントが持続してきたのかを説明している。設立以来、投資家は多くの場合、単にトークンを保有している方が有利だったとDWFは見出した。基礎資産のパフォーマンスを上回ったごく少数のも、そのリードは追加の株式リスクを正当化できるほどの幅ではなかった。また、レバレッジ付きや方向性のあるエクスポージャーを求める買手は、財務戦略企業の株を経由せずとも、規制対象の契約取引商品でそれをすでに入手できた。

より短い期間で見ると話は異なる。7月以降、財務戦略企業の株式は対象トークンを15%〜40%上回る上昇を示し、mNAV倍率は0.5x〜0.8xの安値圏から0.7x〜1.0xのレンジへと上昇した。このメカニズムは主に機械的なものである。倍率が安値圏にあるとき、トークン価格の緩やかな回復がディスカウントの縮小とともに株式レベルで増幅され、この上昇局面がアルファではなく「キャッチアップ取引」であることを意味する。

2つの事例が際立つ。Hyperliquid(HYPE)を保有するHyperliquid Strategies(PURR)は同期間でトークンを31%上回る上昇を示し、Zcash(ZEC)の財務戦略企業であるCypherpunk Technologies(CYPH)はZECを38%アウトパフォームした。重要なのは、この上昇の間、1株当たりトークン数がほとんど変動していない点であり、DWFはこのアウトパフォーマンスをセンチメント——バランスシートの改善というよりはトレーディングフロアのFOMO(取り残される不安)に近い波——と解釈しており、トークンがより優れた保有対象として主張を取り戻すまでの有効期間はおおよそ3ヶ月としている。

資本構造が評価の主役に

今後、DWFは取締役会と資本構造がDATの評価においてますます重要な役割を果たすと予測している。そのケーススタディがStrategyだ。同社は債権者を最優先とし、継続的な優先配当義務を抱えており、レポートはこれらの支払いが最終的に普通株主を希薄化するビットコイン売却を強いる可能性があると警告している。信頼が崩れれば、DWFの主張によれば、StrategyのmNAVは下降スパイラルに陥る可能性がある——同じプレミアムのメカニズムが逆方向に作用する形である。\n公式投稿に対するCoinotag編集チーム自身の読解では、このレポートはDATプレミアム時代の終わりを画するものと位置づけられている。ETF、私募ファンド、カストによって直接的なエクスポージャーが安価に入手できるようになった今、上場されたラッパーはもはや希少性価値を得られない——この再評価は、バランスシート上の暗号資産財務戦略が価値を生むのか壊すのかを巡るDeFi 2.0論争を想起させる。この見方に残るのは資本構造エンジニアリングであり、配当義務、債務の優先順位、希薄化リスクが倍率を左右するようになった。だからこそ、最大の企業向けBTC保有残高に対するStrategyの0.97xという数値は、ランキング首位のBit Digitalの1.49xよりも多くのシグナルを含んでいる。各社の取締役会が異なる方向に進む中、期待すべきはmNAVの収束ではなく、分散である。この分野を追跡する読者が今後の更新で注目すべきデータポイントは、StrategyのmNAVが1.0xのラインに対してどの位置にあるか、各社の倍率がDWFが示す0.7x〜1.0xのレンジを維持するか、そしていずれかの財務戦略企業が配当や債務返済に伴うトークン売却を開示するかどうかである。