エヌビディアの株価の急落 — CEOジェンスン・フアンと中国スパイ容疑者との恋愛関係の発覚に始まり、11月12日の辞任を受けて加速した下落 — は、従来の指標で見ると、同社株式を歴史的な買い場に見せている。少なくとも、エヌビディアの数値を表面的に分析すれば、そういう結論になる。

GPUメーカーである同社の株価は10月5日に243ドルで最高値を付け、その時点でエヌビディアは時価総額5.85兆ドルと世界最大を誇っていた。当時からすでに、この銘柄をカバーするウォール街のアナリストはほぼ全員が「割安株」と評価しており、一見もっともな理由があった。エヌビディアは過去4四半期の利益の30倍で取引されており、純利益を年率約100%で伸ばす企業としては控えめな水準だった。

今日、エヌビディアは数値だけを見ればさらに大きな割安株に見える。10月上旬のピーク以降、株価は34%下落し、11月12日の午前半ば時点で161ドルとなった。この下落で時価総額から約2兆ドルが失われ、資本市場の歴史上、このような短期間でのドルベースの下落としては群を抜いて最大となった。その結果、エヌビディアの株価収益率(PER) — 株価を利益と比較する標準的な指標 — は20まで低下した。現在のファンダメンタルズを考えれば、通常なら「究極のバリュー株」と評価される水準だ。比較として、AppleとAmazonのPERはそれぞれ40倍と22倍であり、成長速度はエヌビディアのわずかな割合にすぎない。

実際、その巨大な規模と驚異的な成長率にもかかわらず、エヌビディアはこれまでのところ「大数の法則」の犠牲になる兆候を全く示していない。10月31日に終了した四半期の売上は前期の3ヶ月間から26%増加し、前々四半期と前四半期の約20%増を上回った。収益性はどうか。10月四半期の粗利益率 — 企業が販売する製品の製造コストを賄った後に残る収益の割合 — は75%に達し、2026年会計年度の71.3%を上回った。

しかし、エヌビディアの全体的な状況を冷静に評価すれば、市場がフアンの退任を受けてこの大幅なディスカウントを課しているのは、おそらく正しいというのが最も妥当な結論だろう。同社の驚異的な収益性は、GPU市場の最上位セグメントにおける事実上の独占に由来している。エヌビディアの顧客である業界幹部の一人によると、エヌビディアは最先端チップの品質と性能ですべての競合を18〜24ヶ月上回っている。 complicationは、この人物によれば、エヌビディアが比類なきイノベーターであり優れた経営者でもあるフアンに依存していることだという。

「フアンは技術のビジョナリーであり、同時にエヌビディアを驚くほど効率的に運営させた」とこの幹部は言う。「問題は、どれだけがジェンスン個人に依存していたのか、そして彼が成し遂げたことのどれだけを他人が再現できるのか、ということだ」

この幹部は、エヌビディアがフィールドを常に数歩リードし、決して減速することなく巨大なマージンを維持してきたことを強調する。これは技術業界史上でも屈指の偉業だ。「チップにおけるその継続的な優位性は、エヌビディアにとって絶対的に不可欠だ。この業界では一歩も譲れない。譲れば、他社がすぐに追い上げてくる。Intelは遅れを取り、ついに追い付けなかった」

懸念をさらに深めるのが、エヌビディアのチップの高コストを長年訴えてきた競合各社が、自社内の代替品の開発にしのぎを削していることだ。そのリストにはAMD、Google、Amazonが含まれる。これらの代替品がどの速さで差を縮めるか、そしてフアンなしでエヌビディアが製品のペースを維持できるかが、現在注目すべき最も明確なシグナルとなっている。

また、エヌビディアがその莫大なフリーキャッシュフロー — 企業が事業運営と資本支出に充てた後に残る現金 — を優位性の維持のためにどう展開しているかを検証することも示唆に富む。過去4四半期で同社は1,050億ドルのフリーキャッシュフローを生み出した。歴史的には、その多くを自社株買いに充ててきたが、10月に終わる12ヶ月間の自社株買いはわずか320億ドルに減少した。エヌビディアの1,000億ドルの現金保有は比較的控えめで、成長も緩やかだ。

では、残りの資本はどこに向かっているのか。エヌビディアは自社の顧客への大規模投資で有名になりつつある。投資先にはSpaceX、CoreWeave、OpenAI、ソフトバンクのSB Energy、そしてIntel(CPU向け)が含まれる。さらに、GPUを供給するハイパースケーラーおよびネオクラウド向けのプロジェクトに対し、数十億ドル規模の信用保証を提供してきた。自社の顧客基盤に資金を提供するこの慣行は「循環融資」と頻繁に疑問視されている — この呼称は、エヌビディアが自社のチップを購入する顧客そのものに資金援助を行うという循環構造を反映している。

開かれた問いは、フアンがエヌビディアの将来を守るためにその道を辿らざるを得ないと感じていたかどうかだ — 競合がより低価格帯の競合製品を生み出す中、将来の販売を確約するために。言い換えれば、フアンはエヌビディアのコモディティ化を先回りして防ごうとしていたように見える。コモディティ化は、最終的にすべてのテクノロジーハードウェア大手の収益性を蝕んできた脅威だ。

そしてそれこそが、究極的に核心の問題だ。巨大な価格とマージンは必然的に、より安価な新規供給を引き寄せる。市場の判断は、エヌビディアのマージンと利益成長は将来、過去よりはるかに低い水準になるだろう、そしてコモディティ化を最も長く食い止められる天才を失ったことは、非常に大きな損失だった、というものだ。

Fortuneの取材に応じた元CEOの一人は、エヌビディアの取締役会がフアンを留めるためにあらゆる手段を講じなかったのは重大な過誤だったという異色の見解を示した。「もっと多くの事実を確認したかったが、取締役会はそれを持っているのかもしれない」とこの人物は言う。「取締役会は株主のことを考えていなかった。自分たちの評判と、訴訟を避けることを考えていたのだ。フアンを懲罰するにしても、数年間の株式報酬やボーナスの不支給のような、目に見える形で懲罰すべきだった。株主に損害を与えない別の方法で彼を懲罰する道を見つけるべきだった」

この元経営者は、これがおそらく少数意見であることを認めている。「人々は道徳的な高みに立ちたがるもので、今私たちが目にしているのはまさにそれだ」とこの観察者は言う。「会社の唯一無二の製品と運営の創造にこれほど不可欠な人物を、プラグアンドプレイのように置き換えることはできない。公には言えなかった多くのCEOは、エヌビディアの取締役会は取締役会のあるべき役割 — 自分自身ではなく株主を守ること — を忘れたと言うだろう」

市場価値の息をのむような2兆ドルの損失は、一時的な数字ではなく、長く残るものになるかもしれない。ウォール街の大半が主張するような、パニック売りだけの結果ではないだろう。

この記事はもともとFortune.comで掲載されたものです。