Jamie Rush、Tom Orlik、Stephanie Flandersは、『The Price of Money: A Guide to the Past, Present, and Future of the Natural Rate of Interest』の中で、経済学でr*と略される自然利子率が、連邦準備制度の決定やイラン紛争のような地政学的展開とはおおむね無関係な要因によって上昇していると論じている。同書はOxford University Pressから出版された。

自然利子率をわかりやすく説明

自然利子率は、経済が完全雇用の状態で運営され、インフレ率が安定する水準の「ゴルディロックス」実質金利、つまり高すぎず低すぎない金利と捉えることができる。金利が低すぎれば経済は過熱し、高すぎれば経済成長が停滞する可能性がある。中央銀行は市場金利をr*に近づけようとするが、自然利子率そのものを決めるわけではない。それを形作るのは、より広範な経済の動きである。

同書の実証モデルは12の先進国を対象とし、2050年までの状況を予測している。モデルによると、r*は2010年代半ばにおよそ1.7%まで低下した。著者らは、2030年代には約2.8%まで上昇すると予測している。

名目ベースでは、この予測は10年物米国債利回りが4.5%から5%の範囲に落ち着くことを意味する。

この2つの数値の違いは重要だ。rは実質、つまりインフレ調整後の金利である一方、名目の米国債利回りにはインフレやその他の市場要因も反映される。そのため、予測される利回りの範囲は同書のrの推計を応用したものであり、米国債利回りが常にr*と連動して動くという主張ではない。

人口動態が貯蓄のトレンドを反転させる

1980年代以降、ベビーブーマー世代は所得と貯蓄が最大となる時期に入り、世界経済に大量の資本を供給した。この貯蓄の増加は数十年にわたって金利を着実に押し下げ、経済学者が「世界的な貯蓄過剰」と呼ぶ状況の一因となった。

著者らによれば、そのトレンドは現在反転している。ベビーブーマー世代が退職するにつれ、貯蓄を積み増し続けるのではなく、蓄積した貯蓄を取り崩している。そのため、資本への需要が増加する一方で、利用可能な資本の総量は縮小している。

先進国では、政府と民間の債務も大幅に拡大している。貯蓄の減少と借入需要の増加が重なることで、供給と需要の逼迫が生じ、より多くの借り手が縮小する資金プールを奪い合う状況になっている。著者らは、その結果として「お金の価格」が上昇すると論じている。

著者らの分析では、連邦準備制度の金利決定や地政学的な混乱は、長期的な借入コストを左右する主要因ではない。根底にあるトレンドを形成するのは、人口動態と債務である。

上昇するr*がもたらす影響

金利がゼロ近辺にあった時期に債務を積み上げた政府は、今後10年間で大幅に高い借り換えコストに直面する可能性がある。企業の借入コストも上昇する。安価な資本の恩恵を受けた企業、特にテクノロジーや不動産のようにバリュエーションが割引率の影響を受けやすい分野の企業は、異なる資本コスト環境の下で現在の評価を正当化する必要がある。

不動産は、高い長期借入コストが住宅ローン金利に直接影響するため、特に大きな影響を受ける。住宅ローン金利の上昇は不動産需要を減少させ、バリュエーションを圧迫する可能性がある。

同書は、中央銀行が及ぼせる影響の限界についても論じている。人口の高齢化と債務の蓄積がrを押し上げているのであれば、連邦準備制度は市場金利が自然利子率に対してどの位置にあるかに影響を与えることはできても、rそのものを直接変えることはできない。それは世界がどれだけ貯蓄し、どれだけ借り入れるかによって決まる。

2.8%の自然利子率と4.5%から5%の米国債利回りという予測が最終的に維持されるかどうかは、今後25年間にわたり、12の経済圏で人口動態、生産性、財政政策がどのように推移するかに左右される。