MSCIは「非事業(non-operating)」会社を対象とする新たな適格性テストについて、パブリックコンサルテーション(意見募集)を開始した。2026年5月のデータに基づくシミュレーションでは、このテストによりStrategyとMetaplanetの両社がMSCI ACWI IMI(オールカントリー・ワールド・インデックス・インベスタブル・マーケット・インデックス)から除外される結果となった。

指数除外が意味するもの

MSCIは米国の指数算定機関であり、その株式指数はパッシブ運用のファンドやETFのベンチマークとして利用されている。ある企業がこうした指数から除外されると、これらのファンドは運用方針(マンデート)により当該銘柄を売却しなければならない。ファンドマネージャー自身の見解は問題とならない。

同社は2026年1月、暗号資産トレジャリー企業(DAT)に対するより範囲を絞った除外の動きを取り下げていた。同時に、非事業会社を対象とするより広範なレビューを発表しており、その結果が今回提示された。今回は、純粋な暗号資産企業だけにとどまらない提案となっている。シミュレーションでは、Strategyの浮動株調整後時価総額は239億米ドルとなっており、除外候補の筆頭に位置している。この指標は自由に取引可能な株式部分のみを捉えるものであり、それによって指数におけるウエイトが決まる。

5つの指標からなる2段階のテスト

提案されている方法論は2段階で機能する。まず、コア・スクリーニングとして、企業の事業資産が総資産の50%を超えているかどうかを確認する。この基準を満たす企業は適格性を維持し、満たさない企業は第2段階に進む。このテストには暗号資産に特化した基準値は含まれていない。対象となるのは貸借対照表の構造であり、保有する資産の種類ではない。コモディティ保有企業は、ビットコイン購入企業と同じくらい容易にこのテストで不合格となり得る。

第2段階は5つの指標に基づく。すなわち、事業資産比率、経費比率、キャッシュフロー、公正価値変動比率、そして資本依存度である。事業資産が総資産の20%未満の場合は重大な基準違反とみなされ、事業経費が5%未満の場合も同様である。さらに、営業キャッシュフローがマイナスであることもこのリストに含まれる。事業外の公正価値変動が総資産の5%を超える場合も同様だ。5つ目の基準値は20%を超える資本依存度を対象とする。この指標は、企業がその成長のために新たな外部資金をどの程度頼りにしているかを測るものである。

その結果、企業が不適格となるのは1つのケースのみである。すなわち、コア・スクリーニングで基準を満たさず、かつ5つの基準のうち少なくとも4つに該当する場合だ。貸借対照表上の単発の異常値では十分ではない。

ただし、既存の指数採用銘柄には、新規採用候補よりも緩やかな基準値が適用される。さらに、除外が実行されるまでには、2期連続の年次財務諸表でスクリーニングに不合格となることが必要だ。基準の一時的な未達は分類変更を引き起こさないと、MSCIはコンサルテーション文書の中で述べている。同社が求めているのは、ビジネス構造の恒久的な変化である。したがって、このテストが効力を持つのは、企業が恒常的に、事業会社というよりも資産運用会社と化している場合のみである。

Strategy、Metaplanet、Yellow Cakeがコア・スクリーニングで不合格

2026年5月のデータを用いたシミュレーションでは、Strategy、Metaplanet、そしてウラン投資企業のYellow Cakeの3社がMSCI ACWI IMI指数での地位を失う。この選定は偶然ではない。3社はいずれも、継続的な事業に寄与せず貸借対照表にとどまっている資産を主に保有している。コモディティ保有企業であるYellow Cakeがリストに名を連ねていることは、この方法論のセクター中立な設計を可視化している。つまり、影響を受けるのは暗号資産セクターだけではないのだ。

さらに、SharpLink、Center Laboratories、Lydia Holdingの3社は公開ウォッチリストに載ることになる。このリストには、即時の除外は伴わないものの、MSCIが貸借対照表の特性を厳しく精査する企業が名を連ねる。投資家にとっては、それでも依然としてシグナルとしての意味を持つ。

この提案は広く、非事業資産を蓄積し、わずかな営業キャッシュフローしか生み出さない企業を対象としている。成長のための外部資本への依存も対象に含まれる。まさにこの特性こそ、ビットコイン・トレジャリー企業のビジネスモデルを描写するものだ。これらの企業は株式や社債の発行を通じて購入資金を調達し、取得した資産を保有し続ける。その結果、この基準の網は、名指しすることなく、技術的にそれらを捕捉することになる。それでも、この方法論にはデジタル資産に対する明示的な禁止は含まれていない。

パッシブファンドは数十億ドル規模の資金を自動的に引き上げざるを得ない

除外が持つ金融面での重みは、個々の投資家の見方に依存しない。インデックスファンドはベンチマークを機械的に複製するため、除外された銘柄を売却しなければならない。価格が有利であるかどうかは、これらのマンデートにとって問題とならない。グローバルに投資する株式ファンドにとっては、MSCI ACWI IMIが参照指数として機能している。

JPモルガンのアナリストは、Strategyに関するパッシブ資金の流出額について、2025年時点で約28億米ドルと試算していた。業界団体Bitcoin For Corporationsの推計では、2025年12月時点で100億米ドルから150億米ドルに達していた。ただし、この範囲はStrategy単独ではなく、暗号資産トレジャリー企業の全体をカバーしている。両者の数字の開きは、対象範囲の違いによって説明できる。

同時に、このテストでは、既存採用銘柄について2期連続の年次財務諸表で基準値を下回ることが求められる。指数算定機関は、この手順を指数のターンオーバーを抑制するという目的によって正当化している。これが対象企業にどれだけの時間的余裕を残すかは未定である。ただし、StrategyとMetaplanetは、2026年5月時点の数値に基づくシミュレーションではすでに基準値を満たしていない。適時の貸借対照表の再構築により、両社は指数に残留できる。

1年以内に暗号資産トレジャリーに対する2度目の試み

同じパターンが繰り返されている。最初のコンサルテーションは2025年10月から12月の間に実施され、デジタル資産トレジャリー企業に明示的に限定されていた。そこでは、既存の指数採用銘柄18社を含む39社が影響を受ける可能性のある企業として特定された。Strategy、Riot Platforms、Marathon Digitalもその中に含まれていた。さらに21社の候補については、MSCIは将来の採用も拒否することになっていた。最終的に、同社はこの計画を取り下げ、さらなる調査と協議の必要性を指摘した。

これらの企業を除外しないという決定は、2026年1月上旬に下された。Strategyの株価はその後、時間外取引で約6%上昇した。この急騰は、こうした企業の評価が指数における地位にどれほど依存しているかを示していた。その後、この発表が今回検討されている提案につながった。その範囲は最初の試みよりも広いが、再び暗号資産トレジャリー企業に影響を及ぼしている。

日程は切迫している。まず、MSCIは2026年9月30日まで市場参加者からのフィードバックを受け付ける。コンサルテーションの結果は2026年10月16日までに入手可能になる見通しだ。方法論が採用されれば、実施は11月の指数レビューで続く可能性がある。結果の発表と実施の可能性の間には、比較的わずか数週間しかないことになる。

Strategyはこの提案に公に反対している。

Digital assets are assets. Index providers should measure markets, not decide which assets companies are allowed to own. MSCI's proposal puts it out of step with regulators, markets, and its own customers. Bitcoin doesn't need MSCI. Neither does Strategy. $BTC $MSTR

— Strategy (@Strategy), August 14, 2026

出典: Crypto Valley Journal