Montraは11月7日、Xで発表し、Saffron Vaultsが同社のトークンローンチパッドで稼働したと明らかにした。トレーダーはプールの取引手数料を固定期間で購入できるようになる。

この仕組みにより、流動性提供者（LP）は予測困難な手数料収入を固定支払いに変換でき、買い手はプレミアムと引き換えにその変動リスクを負う。公開ドキュメントによると、その見返りとして売り手の流動性はVaultの満期までロックされたままとなる。収入源をその創出源であるポジションから切り離して取引する仕組みはイールドのトークン化の一種であり、他のDeFiプロトコルもステーキングやレンディングの利回りに同様の設計を適用している。

ひとつのUniswapポジション、正反対の2つの賭け

SaffronのVaultドキュメントでは、2つの当事者を「フィクスト側（固定側）」と「バリアブル側（変動側）」と呼んでいる。フィクスト側は売り手で、Uniswapポジションの裏付けとなる2つのトークンを預け入れる流動性提供者だ。バリアブル側は手数料の買い手で、プレミアムを支払い、合意した期間そのポジションの取引手数料を受け取る。各Vaultの売り手は1名だが、複数の買い手がバリアブル側を共有できる。

両者は異なるものに賭けている。売り手は未知の手数料収入を既知の支払いと交換し、取引が活発になった場合の上振れを放棄する。買い手は逆の見立てで、固定額を支払い、結果的に増えることも減ることもある手数料を受け取る。トークンを保有しているのは売り手だけなので、価格変動で損得を被るのも売り手のみだ。

条件は双方が参加する前に確定される

公開されているライフサイクルによると、SaffronのVaultファクトリーの所有者が各Vaultを作成し、両側の容量、期間、プレミアムに使用する資産を確定する。Vaultは両側が容量を満たしたときにのみ開始され、売り手はその後いつでもプレミアムを請求できる。バリアブル側が満たされるまで、上場されたVaultは誰にも何も支払っていない。

Vaultが開始すると、両側は満期までコミットする。ライフサイクルでは収益期間中の引き出しは認められておらず、ポジションを調整する手順も規定されていない。満期時に最初の引き出しがVaultを精算する。売り手は流動性を引き上げ、その時点でポジションが保有するトークンを受け取り、買い手はプロトコルの取り分を差し引いた後の手数料の持ち分を回収する。

手数料買い手が損益分岐に必要な額

初期価値10,000 USDC（ドルにペッグされたステーブルコイン）の仮想的なポジションを想定し、買い手が次の30日間の手数料のために300 USDCを支払うケースを考える。Saffronの手数料ドキュメントの計算例ではプロトコルの取り分は12.5%とされ、この税率では買い手がプレミアムを回収するには約343 USDCの手数料が必要になる。プロトコルは精算時に追加の手数料クレームをミントすることで取り分を回収し、これにより買い手の取り分は、利益のみならずポジションが稼いだ全額の中で縮小する。

この計算はUSDCが1ドルを維持し、すべての手数料をUSDCで評価することを前提としているが、手数料はどちらのプールトークンでも支払われ得る。ガス代、換金コスト、税金は除外され、売り手はどのシナリオでも同じ300 USDCのプレミアムを保持する。

プレミアムは購入価格であるため、買い手には返金を請求する権利がない。ポジションが何も稼がない場合、プレミアム全額とガス代を失う。

プールの出来高は、買い手が実際に受け取る額を示す指標としては弱い。Uniswapの集中流動性のドキュメントは、ポジションが手数料を稼ぐのは価格が選択したレンジ内で取引されている間のみだと説明している。レンジ外では、取引は他の流動性を経由する。Vaultポジションのレンジを期間中に再設定する文書化された方法がないため、いずれの方向への急落・急騰でも買い手の収入は期間の残りで止まり得る。買い手が実際に購入しているのは、ポジションのレンジとアクティブな流動性に占めるシェアだ。

ロックされ下落するポジションに対する3%のプレミアム

売り手にとって、10,000に対する300 USDCは30日で3%のリターンだ。単利の年換算では36.5%になるが、それは毎月同一条件でロールオーバーできる場合に限られ、複利は含まれない。CoindooのAPRとAPYの解説がこの点を詳しく説明している。

次に、ペアの変動トークンが期間中に約28%下落したと仮定する。開始時に均等に分割されたフルレンジのポジションでは、この変動によりポジション価値は約8,500 USDCになる。プレミアムを加えると売り手の保有額は約8,800 USDCで、コスト抜きで開始時の10,000を12%下回る。プレミアムは下落幅の5分の1を相殺するに過ぎず、30日間を通じて売り手に引き出す手段はなかった。

損失の大部分はトークン自体に起因するものであり、流動性提供によるものではない。インペーマネント・ロス（非永続的損失）とは、プールポジションと開始トークンを単純に保有していた場合との差のことであり、フルレンジのポジションではそれは小さく抑えられる。Uniswapの集中レンジはそれを拡大させるため、より狭いレンジでは同じ価格変動がより大きな損失に変わる。

満期時に返還されるトークンはそのメカニズムを反映している。価格が動くにつれ、プールはポジションを下落しているトークン側へとシフトさせるため、売り手はより弱い資産を多く保有した状態で退出することになる。固定収入ストリームと総投資額の増加は別個の結果であり、Coindooの暗号資産パッシブインカムのガイドがこの違いをより詳しく扱っている。

それでも手数料を売ることは合理的な選択になり得る。若いプールでは、手数料収入はLPリターンの最も予測しにくい部分であり、価格エクスポージュアーは手数料を売る売らないに関わらず存在する。プレミアムを固定することで、新たな不確実性を追加することなく一つの未知数を排除できる。真のコストは、取引が活発な月に放棄する上振れと、早期退出の選択肢を失うことだ。

Montraのプールは手数料ストリームの評価をさらに難しくする

MontraはElysium上のトークンローンチパッドであり、そのドキュメントはElysiumを、HyperEVM（HyperliquidエコシステムのEVM環境）へ決済し、ガスにHYPEを使用するKinetiqのチェーンと説明している。すべてのMontraトークンは独自のUniswap v4プールにローンチされ、全供給量がプールのフックコントラクトが決して取り出せないシードポジションに置かれる。フックはUniswap v4の機能で、作成時にプールへ接続され、プールの動作の一部を制御できる外部コントラクトだ。そのシードが決して出てこないため、いかなるVaultポジションもそれに並行して追加される別の流動性となる。

両プロジェクトの公開文書にはバージョンのギャップがある。SaffronのライフサイクルはUniswap V3プール向けに構築されたアダプターを記述している一方、Montraのプールはv4で動作する。Vaultアダプターがどのようにv4プールに接続するのか、V3の精算・引き出し手順がそのまま適用されるのかについて、両プロジェクトとも公に説明していない。このアダプター経路が文書化されるまで、v4プール上での精算と引き出しがどうなるかは、これらのVaultにとって未解決の問いのままだ。

Montraの手数料体系はより厳しい条件を加えている。流動性提供者は、トークンの価格がMontraが「LPライン」と呼ぶマイルストーンを10分間超えて初めて手数料を稼げる。ラインを下回っている間、LP取り分は代わりにトークン作成者側に支払われる。ラインを超えた後、LPはプールの手数料ティアに応じて各取引の0.1%〜1%を受け取る。MontraはこのLP手数料を実験的と位置づけており、今後のローンチでは税率やラインが変更される可能性があるとしているが、各プールはローンチ時の条件を維持する。ラインを一度も超えないプール上のVaultには、買い手に渡す手数料が存在しない。

手数料の通貨も重要だ。MontraはLP取り分をトレーダーが支払ったもので徴収し、売りの場合それはローンチされたトークン自体である。したがって、これらのプールの手数料買い手は、ペアの反対側にあるHYPEに加え、新しく出来高の薄いトークンで受け取りの一部を回収することになる。

まだ小さな市場

これらのVaultはまだ小さな市場にとどまっている。オンチェーンのプロトコル保有額を可視化する公開アナリティクスダッシュボードDefiLlamaによると、執筆時点でSaffron Vaultsに9チェーン合計で約232,720ドルがロックされており、その約84%がRobinhood Chain上にある。ローンチの発表では、資金が預け入れられたMontra Vaultの数や買い手の実現リターンに関する数値は示されていない。

精算こそがこのモデルの試金石

各Vaultの期間は作成時に設定され、満期後の最初の引き出しが収益をオンチェーンで精算する。したがって、最も早く満期を迎えるMontra Vaultが、支払われたプレミアムに対する総手数料の最初の公開記録となることになる。受け取り額がプレミアムを下回り続ければ、買い手がローンチプールの手数料に対して過剰支払いをしていることを示し、逆に受け取り額が継続的に上回れば、売り手がtoo多くを手放していることを示す。いずれにせよ、売り手の資本の結果はトークン価格に結びついたままだ。